MLF利率下调传递出央行货币政策变化新信号吗？

　　来源：海清FICC频道

　　本文作者：邓海清，陈曦

　　2019年11月5日，央行降低MLF利率5BP至3.25%，为2018年央行宽松周期以来的首次央行货币政策工具利率下调。我们对此解读如下：

　　MLF利率下调，是否降息？

　　按照当前央行的利率调控体系，MLF利率下调可以说是降息，也可以说不是降息。

　　按照欧美的降息标准，只有央行降低短期的利率目标，才是降息，基本各国央行都是针对隔夜利率的目标作出调整。

　　中国有些特殊，中国央行不太关心隔夜利率，而更关心7天利率，因此在没有明确的央行目标利率的情况下，央行公开市场操作的7天逆回购利率可以被暂时认为基准利率。

　　也就是说，从严格意义上讲，目前只有OMO利率下调，才是与其他国家一样的降息。

　　但从另一个方面，LPR、MLF也可以被理解为降息，因为确实目的均是降低某种利率，LPR针对的是实体经济贷款利率，MLF针对的是银行的长期融资成本；从期限和市场化程度讲，MLF的政策意图要强于LPR。

　　所以纠结MLF利率下调是否降息实际意义不大，重点是看央行的意图。我们认为，在近期市场普遍炒作猪周期、高通胀、紧货币的情况下，央行通过MLF利率下调，释放货币政策不会因为猪价而收紧的信号，有助于稳定市场预期，降低实体经济融资成本。

　　下调MLF利率的时间选择

　　央行此次下调MLF利率的时间选择着实出人意料。

　　市场此前普遍预计中国央行会跟随美联储降息，在7-10月是市场降息预期最强的时期，当时中国十年国债收益率跌破3%，但央行却采用了超市场预期的强硬姿态，仅仅LPR利率、降准，而没有动MLF、OMO利率。

　　当时中国央行官员的表态也是偏鹰派的，例如2019年9月24日央行行长易纲表示，“我们并不急于像其他一些国家央行所做的那样，有一些比较大的降息和量化宽松的政策”、“应该在整个货币政策操作的过程中，珍惜正常的货币政策空间，使得我们能够在正常的货币政策空间中尽量长地延续正常的货币政策，这样对整个经济的可持续发展和老百姓(行情603883,诊股)的福祉是有利的”。

　　在市场一致预期宽松时，央行没有宽松；而近期，市场一致预期通胀导致央行紧货币，央行却反而降低MLF利率。

　　近期，市场普遍炒作猪肉，甚至看明年CPI到6%，导致债市恐慌性杀跌，债券收益率累计上行幅度将近40BP。

　　如果继续放任市场炒作通胀，形成紧货币预期，无疑对降低实体经济融资成本的目标非常不利，也不利于地方债提前发行等措施落地。

　　在这一背景下，央行通过MLF利率下调，释放稳定市场预期的信号，既在市场预期之外，又在情理之中。

　　重点观察OMO利率

　　从MLF利率的意义来讲，象征意义大于实质意义，因为当前金融机构主要融资是隔夜和7天利率，如果7天回购利率不下调，货币市场利率中枢不降低，那么MLF利率下调对市场的实质影响相对有限。

　　从2018年年中开始，7天回购利率中枢一直在2.55%附近，期间无论多少次降准，包括LPR利率下调等，乃至推出TMLF、此次MLF利率下调，都不会改变货币市场利率中枢。

　　从目前情况看，降低MLF利率已经足以打消市场的紧货币预期，是否继续通过OMO释放强刺激信号，有非常大的悬念。

　　从OMO利率下调空间看，中国目前的无风险利率水平在考虑经济增长和通胀（包括PPI）之后，处于新兴市场国家的偏低水平，下调无风险利率的空间有限，且必要性存疑。

　　我们仍然认为，央行货币政策保持不松不紧的基调，即在市场预期大放水时让市场冷静，在市场预期央行货币收紧时稳定军心，不松不紧的基调在经济下行尚未明确触底、通胀上行趋势尚未结束时，是合适的。

　　债券市场维持震荡市观点不变

　　2017年底，我们最早在市场中提出2018年债券市场大牛市，核心观点是“2018年最好、最确定的机会是利率债”、“十年国债3.8%以上闭着眼睛买”、“十年国债下至3%”（详见2018年报告《央行降准是个好药方！预测十年国债下至3%，人民币汇率贬至7，去杠杆将从“剧痛”转入“无痛”》等）。

　　2019年3月开始，我们对债券市场的判断发生变化，认为2019年债券市场将是震荡市，核心观点是“债券市场躺着赚钱时代已过”、“2019年更多的是交易性机会”、“上行有顶，下行有底”（详见2019年报告《国债收益率直逼破“3”，债牛是该继续“守株待兔”，还是要变为“勤劳小蜜蜂”呢？》等）。

　　具体而言，我们在3月末收益率低点看空债市，4月末收益率高点看多债市，7-9月收益率低点看空债市，核心在于市场对央行货币政策的判断总是存在情绪性的狂欢或恐慌，而我们认为央行态度其实一直没有变化，因此在全市场一致看多、收益率低位，我们看空；而在全市场一致看空、收益率高位，我们看多。

　　在近期债券市场恐慌情绪下，我们维持了震荡市的观点不变，提出“在利率上行至相对高位、市场情绪恐慌时逢高布局”。

　　从操作层面看，“加杠杆吃票息”仍是最佳策略，这是确定性最高、风险最低、操作难度最小的策略。

　　对于长端利率债，仍然建议做“勤劳的小蜜蜂”，多采用波段操作增厚收益，方向性看牛或者看熊均不可取。如果央行仅仅下调MLF利率，没有采取OMO利率下调、降低货币市场利率中枢，那么趋势牛市的条件仍不具备，但交易性机会的确定性上升。

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