香港金管局总裁陈德霖回顾98香港金融保卫战：那日只有金管局在买股

　　香港金管局总裁陈德霖将于今年9月底即卸任，陈德霖9月18日在金管局官方网站，发表题为“亚洲金融危机──入市难，退市更难”文章。细谈应对亚洲金融危机来龙去脉。

　　以下为陈德霖个人网志原文：

　　1998年8月亚洲金融危机重创香港，当时港元、本地股票和期货市场持续遭受投机者大举狙击，国际大鳄透过双边操控，刻意制造市场恐慌，意图操控利率、股票和期货定价，牟取暴利。有见及此，特区政府果断采取防御性行动，维持金融体系稳健，捍卫联系汇率。

　　在1998年8月28日，财政司司长曾荫权先生宣布结束入市行动。在这十个交易日，港府动用外汇基金1,180亿港元购入33只恒生指数成份股，占当时外汇基金资产大约18%，这笔金额尚未计算我们在恒生期货市场建长仓反击“空军”所投入的资金（这些长仓在同年9月底已全部平仓）。我们很感激朱总理公开表示“只要香港有需要，中央政府会提供储备，帮助对抗投机者”。在此非常时刻，中央政府承诺支持无疑是强大后盾，提振我们的信心和士气。

　　8月28日，恒生指数收市报7,830点，较8月14日入市之初高收18%，几乎倍于大鳄试图通过双边操控而达到的4,000点目标水平。28日当天的市场单日成交录得超过790亿港元的历史新高，而买方基本上只有一家──金管局。何以见得？因为当天我们的扫货金额与这790亿港元的成交额所差无几！在香港金融史上，这的确是惊心动魄的一天。

　　鸣金收兵之际，却仍有一枚地雷，就是恒生指数期货市场异常巨大的未平仓合约。这场战役有三大主战场，恒指期货是其一，另外两个是港汇和股票市场，当时由8月滚存至9月的未平仓期指合约超过10万张，反映出大鳄们尽管遭受挫折，却尚未全面退却。他们还会伺机反扑吗？此刻，历史的拐点已然降临。

　　源自俄罗斯的蝴蝶效应

　　回到1998年8月17日，俄罗斯政府突然债务违约，同时宣布无限期中止偿还外债。这个震撼的消息，给包括对冲基金在内的国际投资者一记狠狠的闷棍。当时他们持有大量俄罗斯政府发行的美元国债，且普遍存有一种侥幸心理：一旦俄罗斯主权违约，将造成严重的连锁效应。西欧诸国特别是德国难以坐视不理，必然会对俄罗斯施以援手。但事与愿违，西欧袖手旁观，顿时令高度依赖银行信贷作杠杆的对冲基金泥足深陷。危机当前，银行自保的本能反应就是“收水”，对冲基金被逼仓猝平盘，争相走避，继而触发一轮日圆短仓平盘的巨浪。1998年10月初，短短数天日圆兑美元急涨逾15%，可见这些对冲基金此前做空日圆力度之狠。至此，“主菜”已撤，针对其他亚洲市场包括香港的“配菜”变得索然无味，恒生指数升势持续，到11月24日冲上10,852点，是当时的半年高位，而恒指期货仍未平仓合约数目也回落至约50,000张的较正常水平。

　　到了1998年10月底，大鳄们基本上平盘离场。我们松了一口气的同时，马上要面对如何善后这个棘手问题。首要任务是向国际社会解释，一向恪守自由市场原则的香港为何有此“干预”之举。我在上周的文章已有所阐述。

　　还股于民——“EFIL”的成立

　　第二道难题是如何处理外汇基金在入市行动买入的大量股票。当时有分析估计，政府持有33只恒指成份股流通总量的三分之一，虽然不至于达到控股程度，但已成为大部分公司的最大单一股东。许多港人都支持入市行动，但对于港府大量持股却有点顾虑，持批评态度者甚至指入市目的是循后门“国有化”恒指成分股公司。另一方面，政府将如何运用具影响力的股东投票权，也成为关注点之一。而我亦顺理成章地负责整个退市行动。

　　为了消除各种疑虑，并表明入市行动目的仅限于捍卫香港金融体系稳定完整，政府在1999年3月16日明确表示，即使持股量足够，政府也不会提名任何董事进入持股公司的董事局，且不会干预这些公司的运作，除非涉及一些可能严重影响政府作为股东的利益的重大事项。政府的表态令这些公司舒了一口气，但最大的问题仍然悬而未决：我们打算如何处理手中所持大量港股？

　　当时亚洲多个经济体刚从金融危机的瓦砾堆中站起来，市场情绪仍然低迷，要解决这个大难题绝非易事。第一步部署就是由金管局成立外汇基金投资有限公司（Exchange Fund Investment Limited， EFIL）。我们很庆幸邀得前首席大法官杨铁梁先生出任EFIL董事局主席。很快地，EFIL确立了宗旨，就是“在不影响市场的情况下，令政府的持股回流私营部门”。

　　退市建议

　　EFIL很快就从不同方面收到如何处理这些股票的意见和建议，当中投资银行尤其踊跃。这些建议大多围绕常见的方式，例如议价法（book-building）、大宗交易（block trades）、招标（auctions）或这几种方式的不同组合。我认为这些方案设计有以下问题：

　　为售股设定具体的计划和时间表，包括股票类别、数额、时间，固然可以向市场提供清晰的讯息和预期，却会产生一个很大的风险，就是一旦市场突然转差，硬性和预设的出售计划可能为市场带来破坏性的压力；

　　另一个做法是EFIL选择合适的市场时机出售股票，这样我们在选股、选时间方面都有较大的灵活度。但副作用是市场会不断揣测下一批卖什么股、什么时候卖、卖多少，令个别股价产生不必要的波动；

　　由于股票量大，加上当时并非牛市，无论我们采取议价法、大宗交易还是招标方式，都难以避免要折让，有很大机会券商或投资者为追求短期回报，在买入股票后马上抛售。这种抛售潮或者心理预期足以造成市场下行压力。

　　下一次大宗交易或招标的折让预期，令恒指公司对筹集资金却步，长远对其业务发展和増长前景产生不利影响；

　　大宗交易和招标方案的直接受益者是专业投资者，零售投资者难以参与其中，加上入市行动用的是公帑，若零售投资者希望分享成果，我们应该提供某种参与的途径。

　　“蜘蛛”横空出世

　　我们有点进退维谷。公众期望EFIL尽快提出具体计划去处理这一大批股票，但基于上述原因，我们收到的建议都非十全之策。一天，我翻阅一叠来信，当中有一封来自当时香港交易所总裁徐耀华先生。信很短，建议我们研究借镜美国一种叫“SPDR”的产品，即S&；；；P Depositary Receipt的简写，市场人士取其英文谐音称为Spider蜘蛛。SPDR基本上是一种追踪标普500指数（S&；；；P 500 Stock Market Index）的交易所上市基金（ETF）。撇除各种技术细节，简单而言，当投资者以现金认购SPDR单位，基金经理就会购入与标普指数成份股相同的一篮子股票。当投资者赎回SPDR单位换回现金，基金经理就会出售相关的股票，获取现金退款予投资者。股市上升，SPDR单位价值随之上升，反之亦然。

　　1999年11月：盈富基金的诞生

　　我很快意识到，追踪恒指的开放式ETF会是一个创新和合适的方案。有异于常见的处理方式，购入与指数成份股相同的一篮子股票无须处理选股、挑时机等困难，并避免市场经常揣测EFIL售股计划，从而减少对市场的影响和价格的波动。方案虽好，时间是问题。SPDR作为开放式ETF，要投资者认知和感兴趣需要一段时间，与此同时，要求政府尽快处理股票的压力与日俱增。经一番考虑权衡，我们采取另一个破格的做法，以首次公开招股（IPO）形式推出名为“香港盈富基金”的ETF。IPO的好处是可以借大型市场推广活动，短时间内引起本地和国际投资者兴趣，省却经年累月地等待基金有机成长。EFIL意识到IPO必须让香港普罗市民有机会作散户认购，但当中涉及的操作细节挑战重重，其一是超出政府可控范围的潜在市场风险，一旦上市不久恒指即下跌，成功认购基金的市民难免会有怨言。

　　另一个问题是IPO应该提供什么诱因予投资者。财务顾问认为，要引起投资者胃口，盈富基金的发行价必须比恒指价位有明显折让。稍作折让是大型IPO或批股的惯常做法，可以理解，但我的顾虑是折让会鼓励投资者一买入基金便立即抛售。为什么？如果认购价明显低于恒指市价，投资者可以马上将手上的单位按恒指价要求赎回，赚快钱。面对大量赎回盘，盈富基金经理需沽出与之相对应的股票，换取现金赎回基金单位。赎回额大，必然对恒指产生下调压力，对市场造成影响，这明显违背EFIL的初衷。

　　我们不理会财务顾问的反对，决定在最初阶段只提供适度的折让，并向零售投资者提供变相折让的“延后利益”，只要合资格的零售投资者（持有香港成人身份证及有香港住址的人士）在IPO后两年内一直持有单位，就可以分两期收取额外单位：持有一年者每20股送一股红股，连续持有两年者每15股再送一股红股。盈富基金当年发行价是12.88港元，在计算折扣后实际的购入价是11.5港元。

　　即使没有即时认购折让的“甜头”，1999年11月进行的IPO非常成功。盈富基金单位共售出333亿港元，成为其时亚洲区（日本以外）历来最大型IPO。我们的市场推广活动，强调为下一代作长远投资的重要性，吸引了逾184,000名香港零售投资者参与。对于从IPO开始一直持有盈富基金至今的投资者，计及股息、红股和股价上升，年率化总回报达到7.6%。至于机构投资者，我们在配售时只会优先考虑真正的长期投资者。

　　“TAP”──另一项金融创新

　　盈富基金IPO非常成功，但只占外汇基金入市行动所购股票的一部分，而短期内再作另一次公开销售不符经济效益，问题是如何处理剩余的大量股份。绞尽脑汁，我们想出了“持续发售机制”（Tap Facility ──“Tap”），这是金融史上首例，运作方式如下：市场人士可以向外汇基金买入盈富单位，交易当日每五分钟记录恒指一次，计算当天的平均指数作为单位定价。恒指上升的情况下，单位的买入价就会低于恒指收市价。投资者可藉此赚取差价。这实际上是一种套戥交易，投资者在过程中基本上不用承担任何市场风险。而每次交易后，套戥者将单位相应的股票在市场上套现。期货市场与Tap，两者之间也存在套戥机会，投资者可利用恒指期货合约的短暂“错误定价”进行套利。Tap在每季度（1999年第四季度至2002年第四季度）设定股票发售限额，陆续将股份以基金单位形式出售，将1,070亿港元等值的股份回流市场。由于这种处理方式只适用于升市，而股份复制恒指的组成，所以对市场或个别股价影响甚微。Tap的另一个好处是，有别于IPO或股权发售，Tap不用向财务顾问支付昂贵的费用。

　　2002年9月16日，我们公布了当年第四季度Tap的发售限额，并同时宣布在出售完该批股份后，便完成所有出售股份的工作，余下513亿港元的股份将由外汇基金长期持有。至此，外汇基金通过盈富基金和Tap回笼1,404亿港元（加上股息及股份其他收入合计246亿港元），在1999年和2000年分别录得破纪录的1,038亿港元和451亿港元投资收入。整个入市、退市行动不但为政府带来丰厚的收入，还证明入市是在适当时机采取的适当行动，一个简单的事实：当投机者被击退后，股市立刻回弹，反映了市场真实的基本因素。而更重要的意义在于，通过让股份有序回流市场，彰显了政府坚守自由市场原则的信念。后来的发展也充分体现，尽管以股东身份掌握了足以左右大局的投票权，但政府信守承诺，没有干预恒指成份股公司的正常商业运作。一度忧心忡忡的企业长长地舒了一口气。

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