陶冬：美国的股 中国的楼

陶冬为中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问

美股涨疯了。NASDAQ指数叠创历史新高，S&；P500也基本收复了三月份股灾时候的失地。中国的房地产市场也跃跃欲试，一线城市房价突围而出，日光盘再现。

全球经济停摆的时间足够地长，笔者相信部分就业机会会永久消失，那部分人再找到工作的时间可能以年来计算，下一份工作的薪水估计比之前的低出一截。收入预期降低，势必影响消费情绪，进而冲击投资。疫情也可能反覆波动，进一步增加经济复苏的难度。全球经济V型反弹的机会极小，就业与信贷周期会面临进一步的下行压力。企业盈利今年应该很难看，明年也难以恢复到疫情前的水平。

那么为什么美股势如破竹？联储暴力救市，疯狂地释放着新增资金，流动性泛滥。与货币相关的几乎所有指标均处在历史巅峰。实体经济萎靡不振，实在无法吸收多少新释出的流动性，于是越来越多的资金追求有限的资产，而债市收益有限波动不低，美股不升都难。

但是由于盈利并不配合，市场动荡也会特别大。不过跑出去的资金找不到其他出路，等到市场恐慌稳定一点，钱又回到股市。笔者认为美股在W型动荡中上行。

这次中国不实行财政赤字货币化，中国人民银行的印钱规模明显小过美国联储，人民币资产的升值空间应该也小过美元资产。但是背后的逻辑是同样的，太多资金追求有限的资产。经历了一段沉寂之后，中国人民银行再次下调再贷款、再贴现利率，各银行再现放贷指标，社会总融资强势反弹。同时，救灾名义下大量资金涌向企业，但是实体经济乏善可陈，资金绕道又回到了资产市场。

在美国，新增流动性抢入的是股市；在中国，新增流动性抢入的是楼市。这个差异和两国的投资习惯有关，也和投资人的年龄结构、风险偏好有关。A股市场新股供应量可能也是一个因素。

中美两国的监管当局，并不希望资产价格上涨过快，更不希望金融资产抢走实体经济复苏所需的流动性养分，尤其担心过度炒作或许埋下新的金融系统性风险的种子。联储的资产负债表在一路飙升之后，突然出现些微的回落，鲍威尔和他的同事们表达的是“救市不托市”的讯号，意在为股市降温。但是万一美国股市真的暴跌，第一个冲进去就的恐怕还是联储。

中国政府在救市政策上，突出强调“房子是用来住的”之理念，政策上并没有给房地产市场网开一面。但是当新增流动性脱离实体经济进入房地产时候，北京以沉默相待，当各地房价再次上升时，北京以沉默相待。

疫情波浪式发展，意味着解禁所带来的消费反弹无法令内需很快回到疫情之前的水平，民营企业现金流紧张投资积极性并不高，出口正经历前所未有的困境。未来中国经济走势恐怕还要靠房地产来托底。中央政府对最近房价上涨的沉默，本身就是一种政策。

美国的股，中国的楼，国情不同，但是经济学逻辑是一样的。