读懂易行长讲话：CPI仍存上行压力 央行大概率不跟随美联储降息

　　本文来源：海清FICC频道；作者：邓海清，陈曦

　　目前国内宏观和债市观点普遍认为：1、三季度CPI将显著下行。2、PPI将进入通缩。3、中国经济将持续下滑，因此中国央行跟随美国降息是大概率事件。我们认为，这三个条件支持中国降息的条件都是有问题的。

　　在之前的文章中，我们已经重点讨论了中国经济的问题，我们认为中国经济的韧性很强，汽车产业链回暖是趋势性事件，社融拐点已经确立且已经持续半年，从全球来看，此轮经济周期中国是领先的，中国提前欧美进入经济下行，那么早于欧美企稳回升也是理所应当。

　　在本文中，我们重点讨论CPI和PPI的问题，我们认为从通胀来看，中国央行跟随美联储降息的必要性非常低，而一旦降息则风险反而非常高。

　　2019年7月23日，据财新报道，易纲接受采访时表示，“去年美国加息，中国没有跟随，现在美国降息，中国也要看自己的实际情况而定”、“5月、6月CPI都到2.7%了，所以现在的利率水平是合适的”。

　　对于用降准来扩大货币供给，易纲表示“目前三档两优的准备金率结构，其政策导向也是鼓励银行多向企业提供融资”。

　　CPI存在较大预期差，7月CPI不下反上

　　市场在解读6月CPI时普遍预计，6月CPI 2.7%为阶段性高点，三季度CPI逐月下行。但从7月高频数据来看，我们认为7月CPI大概率高于6月，预计达到2.8%的可能性较大。

　　市场之所以预期三季度CPI下行，主要因为高基数效应。

　　但从高频数据看（截止7月23日），2019年7月食品部分环比涨幅是超过季节性的，导致7月大部分食品价格同比均超过6月同比：

　　1、猪肉、牛肉、羊肉均超季节性上涨，7月同比均高于6月同比，可能主要因为猪瘟影响。

　　2、鸡蛋价格远超季节性，7月同比远高于6月同比，成为7月CPI的重要增量，可能也因为猪瘟增加鸡蛋需求、高温导致产蛋减少，从鸡蛋期货价格也可以看出这一趋势。

　　3、蔬菜价格7月同比高于6月，主要因为中上旬在高位依然超季节性上涨，即使近几日价格回落，但是全月同比高于6月是大概率事件。

　　4、水产品价格7月同比高于6月。

　　5、水果价格7月同比小于6月，主要因为7月水果价格确实开始回落，但是降幅低于市场预期，即使考虑7月下旬继续加速回落，对CPI的向下拉动依然不明显。

　　从CPI非食品看，我们研究历史发现并不存在所谓的成品油调价滞后效应，由于7月上调一次油价，而近期国际油价下跌并未导致成品油价格下调，因此反映在CPI上7月油价相关项同比会略微低于6月，但是下降幅度很小。

　　我们在测算CPI非食品时，已经按照历史较低季节性规律进行测算，7月CPI环比过去三年历史均值为0.27%，过去5年均值为0.21%，范围在0.1-0.3%，我们使用0.1%作为预测。

　　综上所述，我们发现7月食品价格同比大部分高于6月，油价同比下降幅度并不高，即使按照历史最低CPI非食品环比测算，7月CPI也在2.8%，这意味着通胀压力进一步上升，与目前市场主流预期6月CPI是高点、之后回落完全不同。

　　CPI趋势看，年底和明年初的压力较大

　　目前市场有一种倾向，就是尽管都承认，年底CPI压力较大，但是都选择性无视。

　　年底CPI压力较大，与市场判断三季度CPI回落的原因一样，都是基数效应，即2018年四季度CPI环比显著弱于季节性规律，导致四季度面临低基数，因此上行压力较大。

　　如果不考虑其他因素，只考虑基数效应，则8-12月2018年CPI环比与近五年均值相比，分别高0.29%、0.2%、0.22%、-0.26%、-0.26%，如果假设2019年8-12月CPI环比为历史均值，考虑7月CPI环比为高频测算值，通过环比连乘的算法，可以计算得出2019年底CPI将不低于6月，即至少为2.7%。

　　目前看，有利于CPI下行的因素是蔬菜水果价格高估，从历史规律看其下行是大概率事件，而从猪肉价格看，近期猪肉价格已经开始加速上涨，上涨空间目前完全无法预测，在历史最低供给下，到底会发生什么，谁也无法预测。

　　一个参考是，去年苹果产量极低情况下，价格出现暴涨，在现在去预测猪肉价格涨幅难度太大。

　　从上述已知信息分析，出现CPI超过3%的可能性是无法明确排除的，且下半年CPI大概率中枢不低于2.5%，从中国近几年CPI走势看都处于显著高位。

　　再继续从基数效应分析，2019年1-2月CPI仍然是低基数，意味着如果只看基数，则2020年初CPI破3%概率非常高。

　　PPI通缩吗？

　　目前市场普遍认为，PPI将出现通缩，因此需要降息以降低企业实际融资成本。那么问题来了，PPI真的通缩吗？

　　我们先要明确什么叫通缩，目前市场的通常观点是，同比值低于0%叫做通缩，我们并不认同。

　　我们认为，价格同比低于0%，且维持负值或者继续下滑，才能叫通缩。

　　中国历史上确实出现过PPI通缩，时期是2012-2015年。我们不认为2016年是通缩，因为当时PPI同比尽管仍然为负，但是已经出现明显的上行趋势。

　　那么现在是通缩吗？

　　从PPI同比看，我们认为7-10月PPI同比确实为负值的概率几乎是100%，但是，这几乎完全是由于基数效应导致的。

　　2018年7月-2019年1月，PPI环比分别为0.1%、0.4%、0.6%、0.4%、-0.2%、-1%、-0.6%，这意味着，如果假设2019年8月-2020年1月大宗商品价格均为震荡（2017年以来，有色、原油、黑色均为震荡，其中包括2017年的经济上行和2018年的经济下行），则意味着2019年7月-10月PPI同比将持续下行，最低点为10月的-1.5%，但是，11月开始，PPI同比将持续上行，至2020年1月将上行至0%以上。

　　换句话说，目前所谓的PPI“通缩”，完全是低基数效应所致，而随着11月的高基数，PPI同比将快速回升至0%以上。

　　对于这种由于基数导致的价格波动，PPI中枢将在0%附近。其实如果大宗商品价格整体维持震荡，那么就意味着PPI同比将一直在0%附近，并不存在“PPI为负，且长期维持或者持续下行”的通缩局面。

　　我国历史上，典型的通缩是金融危机的通缩，那是经济衰退导致的；另一次就是2012年-2015年，当时是产能严重过剩背景，叠加经济趋势性快速下行。

　　当前，我国产能过剩行业的供给侧改革仍在，国际油价受到OPEC和特朗普的上下限控制在区间波动，经济尽管长期存在增速下行但是并非危机，也不是2014-2015年的断崖式下行，从大宗商品需求量来讲仍然维持正增长，出现“通缩”的基础根本不具备。

　　综上所述，对于目前所谓市场热炒的“PPI通缩”，我们认为其仅仅是基数效应导致的短期现象，随着11月开始的超低基数，PPI同比将自然转正，大宗商品基本面与金融危机、产能过剩时期有显著不同，不具备PPI通缩的基础。

　　通胀显著制约中国货币宽松

　　在前文中，我们得出的结论是：

　　1、7月CPI大概率高于6月，我们预测为2.8%，这与目前市场主流预期6月的CPI为阶段性高点有显著差异；

　　2、市场预测三季度CPI回落，主要因为基数效应，但从基数效应看，四季度和明年一季度均为低基数，是否意味着CPI将显著上行？为何目前市场对此选择性忽视？

　　3、对于目前所谓市场热炒的“PPI通缩”，我们认为其仅仅是基数效应导致的短期现象，随着11月开始的超低基数，PPI同比将自然转正；

　　4、大宗商品基本面与金融危机、产能过剩时期有显著不同，不具备PPI通缩的基础。

　　基于这些结论，我们来看货币政策的约束。

　　对于货币政策到底看哪个指标，一直众说纷纭，从央行近期表态来看，上半年金融数据发布会中，央行官员表示“对于中央银行来说，我们不能只看PPI，也不能只看CPI，这个时候有一个指标就是GDP的平减指数，这是一个比较全面的反映物价水平变化的宏观指标。”从财新报道的易纲发言来看，“5月、6月CPI都到2.7%了，所以现在的利率水平是合适的”。

　　我们认为，央行重点看的是CPI、GDP平减指数，同时参考PPI；而对于市场近期非常强调的核心CPI（可能是市场为了支持降息，近期特别强调核心CPI），似乎并不那么看重。

　　央行看重CPI，是因为CPI目标是写入政府工作报告的，完不成是要承担责任的。市场看重的核心CPI是欧美央行重视，对于发展中国家，CPI比核心CPI更重要，我国将CPI写入政府工作报告既是惯例，也符合中国现实。

　　央行看重GDP平减指数，因为其能综合反映社会整体物价水平，对于制定货币政策具有较高的参考意义。

　　从二季度GDP平减指数看，二季度比一季度GDP平减指数上升0.3%至1.68%，这同时导致二季度名义GDP高于一季度，从GDP平减指数看，二季度上行并不支持降息。

　　从CPI看，我们认为目前市场过于关注所谓高基数导致的三季度临时性下降，首先7月CPI可能超市场预期达到2.8%的高位，其次四季度CPI将重新大幅回升，明年年初更是存在严重的破3%可能。

　　在CPI一直在2.5%以上的情况下，且历史最低生猪、母猪库存下未来猪肉价格上涨几乎是不可测的，在这种情况下，CPI破3%的风险是持续存在。

　　我们假设中国央行真的跟随美联储降息，然后紧接着四季度CPI万一破3%，那么现在债券市场舒服了，央行将来就难受了：CPI破3%对于中国而言，已经是五年都没有出现过的事情，到时候舆论又会指责“大水漫灌导致通胀”，这种压力谁来承担？

　　易纲行长最新的发言是“去年美国加息，中国没有跟随，现在美国降息，中国也要看自己的实际情况而定”、“5月、6月CPI都到2.7%了，所以现在的利率水平是合适的”，我们认为，CPI对于中国央行货币宽松的制约是持续存在的。

　　从更深层次角度讲，我们并不认可目前市场一致看空中国经济的预期。我们认为2018年导致中国经济下行的紧信用、汽车暴跌、海外局势在今年都是好转的，地产需要观察但是政府有胆量调控大概率不会认为房地产会崩盘，基建发力将是持续性行为，中国经济此轮周期领先国际，在这种情况下，中国货币宽松加码本来就有问题，更何况CPI的制约将持续存在。

　　对于债券市场而言，市场一致性看空经济、押注中国央行跟随美联储货币宽松，我们认为其本身就已经偏离了中国的经济基本面，中国央行也不是只能被动跟随美联储的小国央行，且做多债市已经成为了今年最拥挤的交易，我们认为需要警惕债券市场的踩踏风险。

　　（本文为作者个人观点，不代表所在机构立场）

　　来源为金融界财经频道的作品，均为版权作品，未经书面授权禁止任何媒体转载，否则视为侵权！