潘向东：地方债大量发行 信用创造增强 6月经济数据预测

　　文|潘向东、刘娟秀、邢曙光、陈韵阳

　　正文

　　6月经济形势回顾

　　1.1 海外宽松不断

　　6月18日，欧洲央行行长德拉吉表示，欧元区增长前景仍倾向于下行，如果通胀持续低迷，欧洲央行可能在未来几个月降息并重启资产购买计划。美联储公布的6月FOMC会议声明偏鸽，在前瞻指引方面删除保持“耐心（patient）”的措辞，转变为“将采取适当行动（act as aPPropriate）”，点阵图暗示年内降息概率较大，有8位官员预期2019年降息，8位官员预期利率区间维持不变，仅有1位官员预期加息。FOMC 声明公布之后，CME FedWatch Tool 显示，7月至少降息25个基点的概率上升为100%。

　　1.2 供需两弱，库存去化速度放缓

　　6月工业生产略有扩张，终端需求分化，整体上供需两弱，库存去化速度放缓。

　　生产指标略有扩张。6月生产指数回落0.4个百分点至51.3%，高炉开工率同比增速从-0.01%降至-1.52%，发电耗煤量同比降幅从18.9%收窄至10.1%。

　　中游钢材库存去化速度放缓。6月钢材社会库存环比下降4%，库存去化速度远不及2017-2018年同期，亦不及2019年5月（15.7%）。6月水泥价格环比增速从0.88%降至-1%，不及2016-2018年同期，指向需求不强。

　　下游需求分化。6月前三周乘用车零售同比上升3.3%，增速较5月同期（-16%）明显提升，汽车零售改善主要与国六标准在7月1日正式实施有关。6月30大中城市商品房成交面积同比增速从14.2%回落至9.5%。

　　1.3跨季资金面宽松

　　2019年6月，逆回购到期量7950亿元，投放量8250亿元；MLF到期量6630亿元，MLF投放量7400亿元。为维护半年末流动性平稳、缓解包商银行事件引发的流动性分层现象，央行加大公开市场操作力度，在6月10日为锦州银行发行的同业存单提供信用增进，在2019年6月14日增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利额度1000亿元，并上调头部券商短融余额上限，加强对中小银行流动性支持，保持中小银行流动性充足。整体而言，跨季资金面在近年来处于相当宽松的水平，DR001一度跌破1%，DR007均值从2.57%降至2.41%，DR007标准差从16.7%降至11%。

　　1.4 6月资本市场表现回顾

　　股市反弹：6月，受海外宽松预期升温、中美贸易摩擦缓和影响，股市迎来博弈性反弹，上证收涨2.77%。从风格上看，机构“抱团”核心资产的现象比较明显。

　　债市缺乏明确方向：6月债市缺乏明确方向，十年期国债收益率走势震荡，经济基本面弱、CPI增速处于高位、地方债加速发行、海外宽松给国内货币政策带来更大空间等都被市场充分预期，需要新的力量冲击，债券收益率才会有明显的趋势。

　　人民币汇率升值：6月30日人民币对美元即期汇率为6.8683，较5月末的6.902大幅升值，一方面，美联储释放降息信号，美元走弱；另一方面，中美两国元首通电话提振市场情绪。

　　6月经济数据预测

　　2.1二季度GDP增速小幅下滑

　　二季度供给需求双收缩，预计GDP同比增速小幅下滑至6.3%。供给端，PPI增速经过短暂修复只会，5月开始下行，企业利润持续负增长，生产积极性下降。需求端，二季度货币政策较一季度略有收紧，政府重提结构性去杠杆，加上，企业利润增速下滑，企业资本开支没有启动，制造业投资增速持续下降，基建投资增速、房地产投资增速平稳；虽然5月、6月存在抢出口现象，但外需减弱，二季度出口增速或整体弱于一季度。

　　2.2工业生产增速弱反弹

　　工业增加值同比增速上升：5月工业生产增速一定程度受电力热力行业高基数影响，6月基数走低。发电耗煤量同比降幅从18.9%收窄至10.1%，但受唐山环保限产加码影响，高炉开工率同比增速从-0.01%降至-1.52%。预计6月工业生产增速小幅反弹至5.3%。

　　2.32018年同期抢出口推升基数，出口增速或下滑

　　固定资产投资累计同比下降：基建投资方面，第一，基数下降支撑同比增速，第二，6月地方债发行放量，第三，基建投资正式落地前，由于存在项目流程，资金的投入不会形成即时的产出。随着资金前倾滞后效应体现，基建投资增速或回升。房地产投资方面，前期土地购置面积增速回落，土地购置费增速预计加速回落，房地产投资增速继续下降。制造业投资方面，企业资本开支没有启动，环保限产局部加码或重新压制供改行业投资，以及出口不确定性增加，预计制造业投资增速低位徘徊。综合来看，1-6月固定资产投资增速或小幅回落至5.4%。

　　社会消费品零售总额同比下降：2019年5月假期同比多增1天，加上低基数影响，导致5月社零增速显著回升，随着假期影响消退与地产销售继续走弱，6月社零增速大概率下降至8%。

　　出口同比回落：韩国6月出口降幅进一步扩大至13.5%，摩根大通全球综合PMI降至2016年全球经济复苏起点时期水平，外需延续疲弱。5月由于抢出口影响导致出口增速回升，6月可能依然存在抢出口现象，但2018年6月也存在明显的抢出口，在高基数影响下，预计6月出口负增长-1%。

　　进口同比下降：6月大宗商品价格指数回落，或拖累进口金额，同时，内需依然不强，预计6月进口增速为-8.4%。

　　2.4CPI、PPI增速下行

　　CPI同比下行：6月蔬菜价格同比增速从15.8%下降至10.4%，猪肉价格同比增速较5月小幅上升，水果价格同比增速继续上升至50.7%，水果价格上涨预计拉升CPI增速0.2个百分点，食品价格对CPI拉动率小幅提升；但油价下调拉低非食品价格增速，预计CPI同比增速小幅回落至2.6%。

　　PPI同比下行：6月PMI出厂价格指数从49%降至45.4%，原材料购进价格指数从51.8%降至49%。同时，5月大宗商品价格指数（BPI）环比降幅从0.67扩大至2.36%，6月（截至6月29日）BPI环比降幅为-2.27%；5月流通领域重要生产资料价格环比增速从-0.43%下降至-1.7%，6月中上旬环比降幅扩大至2.3%。综合来看，6月PPI环比增速很可能出现下滑，同时，基数继续抬升，预计6月PPI同比增速出现回落至0.2%。

　　2.5 信用创造增强，社融大幅扩张

　　为维护半年末流动性平稳、缓解包商银行事件引发的流动性分层现象，央行通过OMO、MLF等方式加强对中小银行流动性支持。流动性充裕叠加加上季节效应，预计新增信贷达到1.7万亿元，环比增幅较大，但和去年同期差不多。6月地方债大量发行约9000亿元，其中专项债约6000亿元，远高于前几个月，预计新增社融2.16万亿元，环比同比均多增。信用创造增强，M2同比增速回升至8.6%。

　　7月资本市场展望

　　3.1 股市：短期的尾部风险

　　6月地方债大量发行约9000亿元，其中专项债约6000亿元，远高于前几个月，加上季末效应，社融增幅可能很大，会增加市场乐观情绪，但传导到实体经济尚需时间。美联储释放降息信号，国内对于降准降息的预期升温，但美国经济形势仍比较好，若美联储7月不降息，中国央行也没有表现进一步宽松的行动，可能造成预期差。驱动6月股市上涨的大部分逻辑都难以进一步超预期，而经济短期延续弱势，7月股市可能存在尾部风险。关注二季度经济数据以及7月政治局会议对当前经济形势及下半年政策的定调。

　　3.2 债市：维持对利率债和高等级信用债乐观判断

　　影响债市的积极因素已经被市场充分预期，例如经济疲弱、宽货币等，债券收益率下行要形成趋势，需要新的力量冲击，7月债市面临不确定因素增加：其一，地方债放量发行可能带动社融增量与增速回升；其二，无论是股市还是债市，对于本轮猪肉价格上涨高度似乎存在低估，7月猪肉价格可能开始真正大涨，导致CPI维持高位震荡，市场对本轮猪周期重新定价；其三，美联储释放降息信号，国内对于降准降息的预期升温，但美国经济形势仍比较好，若海外流动性预期落地，国内央行依然保持流动性总量宽松，以结构性货币政策为主，流动性分层加剧背景下，资金更倾向于高资质机构和低风险资产。因此，我们维持对国内利率债和高等级信用债乐观判断，中低评级信用债估值面临重新调整。

　　3.3 汇率：贬值压力不大，但存在一个预期差

　　中美贸易摩擦暂缓，短期人民币再度大幅贬值的可能性较小。美联储释放降息信号，美元走弱，中美长端利差已经较央行行长提到的“舒适区间”有所溢价，人民币贬值压力减轻。不过，当前市场对7月美联储降息预期打得太满，美债收益率隐含2019年美联储不止一次降息，而美联储官员对是否降息还存在分歧，如果6月美国数据超预期，也不排除降息预期落空。若如此，美元、美债收益率上升，人民币汇率或贬值。

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