人民币汇率应该“定而不稳”

　　中美两国贸易谈判已经取得阶段性进展，其中非常引人注目的是双方关于汇率的共识。人民币汇率应该如何管理，是否应当承诺长期维持稳定，这是目前市场最关心的问题。

　　当下，美国最关心的并不是把人民币与美元的汇率直接挂钩，维持一个稳定不变的汇率，而是要求中国在未来不采取竞争性的贬值。对于中国来说，汇率政策的制定与中国经济的各个部门发展密切相关，同时也涉及到人民币国际化的进程。我们认为，维持人民币汇率稳定不变并不是一个最优的政策选择。对于人民币来说，长期的趋势应该是坚持市场化改革，发挥其反映经济基本面的特性。从这个意义上讲，人民币的汇率应该遵循“定而不稳”：定，指的是坚持汇率的市场化改革，同时也是其反映经济基本面的特性；不稳，指的是汇率应该伴随基本面的变化而变化，而不是盲目维持一个稳定的状态。

　　首先，汇率是一个相对于价格的概念。具体到人民币和美元之间的汇率，本质就是两国产品之间的相对价格，而相对价格则是由两国经济的基本面所导致的供需关系决定的。例如，投资者持有人民币的目的是为了交易中国的商品和资产。如果中国的经济基本面比较好或者美国的经济基本面比较差，那么投资者就更加愿意持有人民币而非美元，此时人民币相对于美元就会升值。由此来看，汇率主要发挥了价格信号的作用，它反映的是两国经济基本面的变动。因此，对于中国的汇率政策来说，最优的选择应当是发挥并且完善这种价格信号的机制，继续稳定地推动人民币市场化的改革。

　　汇率市场化的改革至关重要。如果没有一个可以自由交易的机制，人民币就无法充分发挥其反映基本面的特性，市场也很难得到一个合理的人民币价格。在这种情况下，任何关于人民币低估或者高估的判断都变得扑朔迷离，无法令人信服，这也会给汇率政策的制定带来巨大的挑战。所以，我们认为所有关于人民币汇率政策的讨论都应该基于一个统一的市场化基础，而该基础的建立依赖于继续稳步推进人民币市场化改革。

　　除了坚持人民币市场化改革以外，我们认为适度的汇率波动来反映经济基本面的状况是必要的。盲目追求人民币汇率稳定，使人民币汇率与基本面脱节，可能会导致央行的货币政策独立性受到挑战。假如人民币汇率维持稳定，美国对利率的调节很容易通过固定的汇率直接传导到中国，对中国经济产生影响。例如，当中国经济快速增长，资产价格持续增高，亟需央行通过提高利率对经济降温之时，美国为刺激国内疲软的经济，降低短期利率，那么将导致大量资金涌入中国，压低中国的实际利率，产生大量资产泡沫，进而引起巨大的系统性风险。如果保持人民币汇率浮动，中国将保留足够自主性（包括资本管制）来减少美国货币政策对中国的影响。

　　当然，过度的汇率波动是不利的，央行应当维持人民币汇率在高频波动上的稳定。做好这一点的前提是央行要比市场参与者掌握更好的信息，此外央行还将面临两个主要挑战：首先，如何判断基本面和市场的预期很难，同时很多随机因素对汇率也有影响；其次，更为重要的是，基本面的波动不只可能来源于本国，更有可能来源于外部世界，而汇率衡量的是不同国家的相对基本面，因此，央行对外部基本的了解可能会不如市场。

　　目前，中国的汇率制度是有管理的浮动汇率制。汇率中间价的制定是以前一天的闭盘价和反周期因素为基础的。这一制度既减少了汇率的高频波动，又留下足够空间进行基本面匹配，进行一些逆周期调节。我们认为目前的这一制度安排是适合中国具体国情的，需要继续推进的是人民币市场化改革的进程。定而不稳， 定的是汇率发挥其反应基本面的特性，而对人民币的稳定则不需要做出过度的承诺，必要的弹性是合情合理的。

　　作者马畅 吴文斌

　　（复旦大学泛海国际金融学院）