熊园微访谈：寻找超预期 2019年可以乐观一点

2019-03-17 12:55:02来源：金融界网站

　　3月17日，国盛证券首席宏观分析师熊园博士做客今日头条财经微访谈《大咖策略会》栏目，前瞻中国宏观大势，解读经济金融数据。

　　嘉宾简介：熊园博士，现为国盛证券首席宏观分析师、战略发展部副总经理。曾就职于中国工商银行(行情601398,诊股)总行、安邦资产管理公司。兼任新华社特约经济分析师，中国科学院大学MBA企业导师，中国人民大学国际货币研究所研究员，盘古智库高级研究员，《证券时报》、《华尔街见闻》等媒体专栏作家等。长期关注宏观经济与国际金融，在主流财经刊物公开发表文章百余篇，曾多次就重要会议和重大政策在官媒头版连续发表社评。

　　问：熊老师你好，欢迎做客今日头条财经微访谈《大咖策略会》栏目，能否简单介绍下自己的从业经历和兴趣爱好？

　　熊园：大家好，我是熊园，中科院的博士，社科院的博士后。去年二季度去的国盛证券，负责带团队看宏观，我的卖方研究之旅也就此开启了。此前，我先后就职于中国工商银行总行和安邦资产管理公司，做的都是宏观研究相关的工作。同时，我也有社科院副研究员（副教授）的职称，所以学术研究的经历一直没断过。兴趣爱好方面，除了热爱研究，喜欢看金庸小说和金庸题材的电视剧（这个也是我放松的一个主要方式），以及喜欢偏智力类的活动，比如象棋、围棋、麻将、扑克等等。

　　问：市场上卖方研究这么多，你认为什么才是立足之本？就个人而言，你认为自己的研究有怎样的特色？

　　熊园：说实话，虽然我工作时间不短，但我真正做卖方研究的时间并不长，所以说，回答这个问题其实有点底气不足。以我2016年以来的2年买方研究经历以及刚过去的10来个月卖方研究经历来说，倾向于认为，好的卖方研究，就是能够给买方（机构投资者）的投资决策提供客观有效的支撑，这个支撑可以是一些数据整理之类的基础工作，也可以是市场走势、经济现象、产业发展背后的逻辑演化等相对高阶点的工作。因此呢，只要能帮助买方完善他自身的投研框架（哪怕只是完善一点点），在我看来，就是好的卖方研究。从这个点来看，对于卖方研究来说，立足之本就是至少要有一技之长，也就是说能够给自己贴上一个合适的“标签”。当然，研究其实相通的，假以时日如果成为大家了，过去的一技之长也许就可以转化为全能型选手了。

　　对我自己来说，毕竟时间还很短，特色还谈不上，还在摸索过程中。非要说的话，我的大银行和大保险的买方经历可能是我的加分项。同时，由于长期跟踪宏观政策，加上也一直在给官方媒体写评论文章，所以对政策把握有自己的独特视角。

　　问：历史上有M1M2剪刀差为正的时期，也有目前M1M2剪刀差为负的时期，这两种状况分别对应怎样的宏观经济周期阶段？相关指标是否可以判断股市、楼市或其他资产价格波动趋势？

　　熊园：2018年2月以来， M1-M2剪刀差由正转负，至今已连续13个月为负，确实值得关注。从历史走势来看，总体可以认为M1-M2剪刀差是我国经济的一个领先指标，与股市、楼市或其他资产价格波动也具有一定的相关性。

　　对经济方面， M1-M2增速差对制造业PMI的领先关系不显著，2015年后这一领先关系大概在2-11个月；领先工业企业利润（当月同比）3-8个月；与工业增加值（当月同比）几乎同步，但这一同步关系在2015年之后减弱；领先名义GDP增速3-8个月；

　　对房地产方面， M1-M2增速差领先房地产投资（累计同比）增速2-6个月，但这一关系在2016年之后有所减弱；滞后商品房销售额（累计同比）2-4个月。

　　对股市方面， M1-M2剪刀差与上证综指走势具有一定的相关性，但并不显著。仅当剪刀差大幅走阔或大幅收窄时，股票市场才会随之上涨或下跌。此外，相较于股指，剪刀差和上证综指市盈率（P/E）的相关性更加显著，这反映出剪刀差对股市的影响渠道主要是通过流动性影响估值，当市场流动性改善时，股市估值水平往往会提升，从而对股指形成支撑。

　　2018年以来，我国M1-M2剪刀差持续为负，主因有二：

　　一方面，地产调控加码。由于居民存款计入M2，企业活期存款计入M1，当居民购房时，货币就会由居民部门流入房地产企业，从而导致M1增加、M2不变。社科院发布的《中国住房发展报告（2018-2019）》显示，2018年以来，房地产调控政策不断加码，全国房地产调控次数已经高达405次，比2017年同期上涨接近80%。调控政策的加码导致商品房销售大幅下滑，进而拖累M1增速下滑。同时，居民部门定期存款大幅增加，或是由于买房意愿下降所致。

　　另一方面，企业融资不畅。在2017年12月资管新规意见稿发布之后，非标类融资规模迅速收缩，并从去年2月开始持续负增长。与此同时，由于金融机构风险偏好较低、银行放贷意愿不强，导致2018年初以来企业新增贷款规模和社融规模同比持续为负，企业融资不畅的背景下，现金流面临巨大压力，导致企业活期存款下降并拖累M1增速。

　　问：如何理解M2增速应与GDP名义增速相匹配？前几年几乎M2增速都是高于GDP名义增速，目前M2增速弱于GDP名义增速的情况会长期持续吗？

　　熊园：从经验规律来看，合意的 M2 增速应该为“实际GDP 增速+通胀水平+2-3%的弹性空间”。现在开始强调“M2增速应与GDP名义增速相匹配”，本质上还是透露出我国不会再“大水漫灌”。从前几年来看，M2增速都是高于GDP名义增速，这也是大家认为我国货币超发的一个直接论据。反应到2019年，在中性假设下，我们预计2019年实际GDP增速在6.2%左右，CPI中枢2.3%-2.5%左右，对应的今年M2同比在8.5%-8.9%之间，难破9%。

　　问：四季度货币政策执行报告中删掉“中性”和“总闸门”的表述，这是否意味着货币政策有实质性转向偏宽松的意图？

　　熊园：确实，四季度货币政策执行报告中删掉“中性”和“总闸门”的表述，但政府工作报告又把“总闸门”加回去了。总的来看，当前我国货币总体还是趋宽松的。

　　一方面，对“货币供给总闸门”的表述其实偏松的，具体看，由 “调节好（16Q4-17Q3）”—“管住（17Q4、18Q1）”—“管好（18年二季度货币政策例会）”—“把好（7.31政治局会议、18Q2“管住”转为“把好”、18Q3延续“把好”）—“删掉（18Q4）”—“把好（19年政府工作报告）”。

　　另一方面，央行《四季度货币政策执行报告》提出，要继续实施稳健的货币政策要根据形势发展变化动态优化和逆周期调节，适度熨平经济的周期波动，在上行期防止经济过热和通货膨胀，在下行期对抗经济衰退和通货紧缩。不难看出，货币政策将更注重逆周期调节。

　　问：1月信贷数据大幅超市场预期，超的是哪部分“预期”？为什么会有票据冲量这一现象？2月信贷数据又大幅回落，如何从数据的大幅波动中寻找可靠的趋势呢？

　　熊园：第一，1月的新增信贷高增源于银行集中放贷的季节性因素，也与央行加大逆周期调节有关。结构上看，1月的居民中长贷、企业短贷、企业中长贷、表内外票据均有了不同程度的超季节性表现；而1月新增社融创新高，主要是新增表外融资由负转正，表内贷款则持续担当主力，企业债券和地方政府专项债均大幅增加。

　　第二，对于票据冲量，我认为需要客观看待。数据上看，2018年以来新增信贷一大突出结构性特点便是票据融资持续成为主支撑。2018年全年，表内和表外票据融资总量累计新增12557亿元，其中表内票据融资增长18900亿元，表外的新增未贴现银行承兑汇票下降6343亿元。单月新增票据也反映出表内票据融资增量上行，表外票据增量下行的趋势。

　　总的来说，票据贴现高增主要源于银行存贷考核、民企融资需求以及票据融资成本降低三方面的考虑。第一，监管要求要加大对民营企业贷款投放力度。票据融资风险小，灵活性强，是银行调节信贷规模较好的选择。此外，签发票据时企业需要缴纳保证金，因此票据又可增加银行存款，可帮助银行完成存款指标。第二，在去杠杆的大背景下，中小企业融资渠道受限，企业选择靠贴现来改善现金流。第三，2018年下半年以来，货币政策转向宽松，货币市场利率整体下行，带动票据融资利率下行速度快于普通贷款利率，贴现成本的降低也提升了票据融资对企业的吸引力。

　　当前看，2019年票据融资的高增仍与这三方面原因有关。与此同时，也确实要警惕利用票据融资与结构性存款的利差进行套利行为，进而导致票据融资虚增以粉饰信贷和社融增量。

　　第三，您提到的信贷数据大起大落，其实属于正常现象，今年1月和2月主要还是春节的扰动。事实上，研判信贷走势，核心是把握好我国货币政策的总基调。比如，已有诸多迹象表明，今年货币政策总体是趋宽松的，因此，今年信贷和社融大概率是要比去年好的。

　　问：2月CPI同比涨1.5%，连续4月涨幅回落，有人说看到了通缩，有人说看到了宽松预期，你看到了什么？

　　熊园：整体来看，2月通胀符合我们的预期。往后看，通胀有惊无险，全年不会有严重的通缩。根据我们的简单模型测算（纯粹基于翘尾因素和新涨价因素的历史表现），2019年通胀节奏如下：

　　CPI方面，2月大概率是CPI同比全年低点，之后 3月至6月可能连续走高至2%上方（不会突破3%），下半年整体回落（需要警惕猪瘟导致猪价大涨，进而抑平CPI回落幅度）。

　　PPI方面，低基数之下3月PPI小幅回升，4月开始将持续下跌至三季度，二季度末可能跌入负区间，三季度末迎来最大跌幅，四季度末再度小升。

　　需要注意的是，随着猪瘟发酵、货币宽松，市场对通胀预期有所加强。综合考虑猪价、油价和流动性，我们预计，二季度通胀压力较大，CPI可能在7月前后达到年内高点（2.5%-2.8%）。除非油价超预期上涨，否则年内CPI难“破3”。也就是说，通胀走势不会成为货币政策的制约。

　　问：目前油价似乎进入了一个不高不低的区间，当前油价最核心的矛盾是什么，未来往哪个方向走的概率更大？

　　熊园：分析油价，供需变化是本质，地缘政治、技术进步、美元等其他因素是重要扰动特别是短期走势。原油价格变化主要受供需和非供需因素影响，供给端因素包括世界原油储量、储采比、OPEC和非OPEC国家原油产量等；需求端主要受全球经济走势影响；供给和需求的共同作用形成的供需缺口和原油库存是决定了油价“基本盘”；此外，地缘政治、技术更替导致的原油开采成本变化、原油替代品需求以及美元走势都是影响油价的其他重要指标。

　　统计来看，1861年以来油价历经七轮周期，大级别的涨跌主要是供需主导。经验发现，油价“长涨”基本源于供给收缩或需求增长的确定性事件，“大跌”则来源于可预见的供给大幅增长（新油田、产油国扩产）或大规模衰退（经济危机）。

　　以过去两年油价走势来说，2017年6月底以来油价上涨，主因包括：OPEC延长减产发酵、全球经济复苏提振原油需求、OECD库存下降、沙特反腐等；2018年10月3日之后油价一路暴跌，主因是美国制裁伊朗不及预期、沙特记者事件等地缘政治冲击，导致市场担忧原油市场供过于求，表现为美国、俄罗斯、沙特增产，OPEC下调2019年原油需求。

　　展望2019年， OPEC成员国可能启动新一轮减产，但美俄大概率增产及全球经济下滑将拖累需求，再叠加特朗普的不确定性和地缘政治冲突，不难判断，油价后势的确变数很大。倾向于认为，相比2018年，2019年油价中枢大概率下行。

　　问：市场普遍预期经济将在二季度企稳，你如何看待全年的经济走势？

　　熊园： 2019年经济下行已无悬念，关键是下行节奏。由于去年7月我国政策总体趋于宽松，因此政策托底的力度会把经济下行的坡度拉的平一点。基于我的判断，2019年GDP增速上半年逐步回落、下半年走平，二季度压力最大。同时，考虑到政府工作报告5次提及要“确保经济运行在合理区间”，意味着全年增长6%应是最低要求。

　　问：大家都非常关注减税具体利好哪些环节的企业，以及哪些行业受惠力度最大，对此你是否有详细测算过？

　　熊园：减税这块，我们团队还是做了较为前瞻和系统的研究，去年我们先后写了5篇减税相关的深度报告，也有详细的测算。目前公布的最新减税方案，也与我们去年9月测算报告提出的次优方案大体一致。由于上市公司尚未披露2018年年报，我们以2017年年报数据作为计算基准，来测算本次减税的行业影响，几个结论如下：

　　第一，本次增值税16%降至13%（去年5月从17%降至16%），10%降至9%（去年5月从11%降至10%）根据模型测算，2018-2019年全年增值税减税规模将达1.04万亿。考虑到2018年已下调1个百分点（全年减税规模约4000亿），本次将16%降至13%、10%降至9%减税规模约为6000亿。

　　第二，从减税规模来看，仅就上市公司而言，零售（减132亿）、煤炭开采（减131亿）、房地产开发（减126亿）、乘用车（减123亿）、普钢（减123亿）、白色家电（减94亿）等行业减税规模最高。

　　第三，由于增值税是价外税，并不进入利润表，其对企业利润的影响将通过企业的议价能力实现。综合考虑行业毛利率，我们倾向于认为，白电、化学制药、中药生产、白酒、化学原料、食品等行业利润增厚最为明显，增厚幅度约为4%。

　　问：人民币汇率今年可谓“人气尽失”，汇率企稳后，市场似乎没人再关注汇率了，你认为汇率在年内可能再次大幅波动吗？长期来看如何演变？

　　熊园：说人民币汇率是“人气尽失”，这点我不太同意哈。你看日前人民银行的答记者问，我简单统计了下，汇率问题应该是被问的最多的。

　　当前，利差、通胀等传统因素已不是汇率的关键变量，汇率更多地变成了大国博弈的工具。判断人民币汇率后市，主要看美元走势和我国央行的容忍度。2019年全年美元大概率短涨长跌，对应人民币大概率贬中趋稳，破七基本是不太可能了。

　　节奏上看，一方面，二季度美联储暂缓加息的悲观预期有可能小幅修复，叠加欧元PMI持续低迷、欧央行紧缩节奏可能不及预期，美元有望保持强势，对人民币形成一定的打压。下半年在美国经济回落、停止加息且可能提前结束缩表的影响下，美元指数预计回落，对人民币的打压有望缓解。另一方面，进出口问题大概率趋于缓和，人民币升值概率较大。此外，“保持人民币汇率弹性，并在必要时加强宏观审慎管理，稳定市场预期”仍是我国货币当局对人民币汇率的总要求。综合看，人民币汇率大概率贬中趋稳，二季度有望为全年低点，不过最大可能是偏震荡格局。

　　问：年初以来，我国A股可谓气势如虹，你如何看待？你认为2019年还有哪些超预期？

　　熊园：从走势上看，年初以来A股的三大股指涨幅位居全球前三，的确是气势如虹。比较幸运，我应该是从2018年底就开始在说：2019年，可以乐观一点。核心依据是我看到了我国政策一直在发力、一直在宽松，而且这次发力和宽松的方向也比以前来的更为精准些，更为市场化一些。往后看，继续提示我年初的年度展望报告提到的四个超预期，尤其是未来一两月要密切跟踪地方政府积极性是否回升。

　　超预期一：钱从哪里来？——改“游戏”规则。改变“游戏”规则的本质是拓宽制度空间，可从货币工具和财政手段入手，提示关注国内货币派生机制的转变以及可能的中央加杠杆。央行在2月下旬公布的《2018年第四季度中国货币政策执行报告》中，曾正面表态不会购买国债，并明确不会实施QE，货币政策发行机制更加注重主权信用；我们建议重点后续我国信用创造机制可能的更大突破。

　　超预期二：钱往哪里去？——孕育中的新经济。2019年政府工作报告把“坚持创新引领发展，培育壮大新动能”作为今年的十大工作任务之一。特别地，报告提出“改革创新科技研发和产业化应用机制”，以及“全面加强知识产权保护，健全知识产权侵权惩罚性赔偿制度，促进发明创造和转化运用”，倾向于认为，后续我国知识产权和专利将逐步走向资本化的定价时代。换言之，研发投入越高、专利越多、知识产权越多的企业，将来有望更加受益。建议关注信息技术、高端装备、生物医药、新能源汽车、新材料等为代表的“硬科技”。

　　超预期三：改革找活力？——可期待的三方向。2019年，国企改革、土地制度改革、资本深化（货币化、科创板）值得期待。一方面，今年政府工作报告提出“加快国资国企改革”，“自然垄断行业要根据不同行业特点实行网运分开，将竞争性业务全面推向市场”，倾向于认为，当前经济增速下行压力增大有望“倒逼”国企改革力度及进程。另一方面，今年政府工作报告提出“以服务实体经济为导向，改革优化金融体系结构，发展民营银行和社区银行。改革完善资本市场基础制度，促进多层次资本市场健康稳定发展”，其实对应的就是国家2月下旬提出的 “深化金融供给侧结构性改革”。综合来看，相比2015年底钢铁煤炭的供给侧改革（以淘汰产能为主），本轮金融供给侧结构性改革是多样化增加金融供给，包括金融机构供给、金融产品供给、金融服务供给、金融制度供给等，大金融有望继续受益。

　　超预期四：谁会去执行？——各方积极性提升。2019年，各地区各部门各机构的积极性是关键，建议关注四个跟踪维度。维度一：关注各部委出台的政策，如国务院金稳会、民企座谈会、政治局会议的相关表态等；维度二：关注表外融资走势，预计2019年负增长趋势将进一步放缓，甚至转为正增长；维度三：关注PPP落地情况，2018年9月以来利好政策相继出台，PPP基金预计将投入使用；维度四：关注微观调研、基建相关行业的订单情况，2019年投资领域预计将扩展到城市轨道交通、人工智能、工业互联网等新型基础设施建设方向。