杨其予：从QFII看外资向成长股的扩散机会

　　报告摘要

　　为什么关注北上资金向成长板块扩散？

　　（1）从结构上来看，年初以来，北上资金向主板、中小板、创业板净流入趋势与去年不同，当前正向中小板与创业板等倾斜。我们预计未来该趋势仍将延续，主要的原因有：

　　当前陆股通持仓整体偏向于大盘股，加仓中小盘股票的空间更大。

　　MSCI指数将纳入更多中小盘股；即将启动的FTSE指数对中小盘股的纳入比例也较大。

　　部分陆股通股票正接近外资持股比例上限，目前该上限暂未打开。因此，持股比例相对较低的标的可能受到重视。

　　（2）从总量上来看，MSCI及FTSE纳入比例的增加将抬升北上资金净流入中枢。结合上述结构性因素，未来外资流向成长板块的资金总量将会增加。

　　QFII对成长板块的持仓或许是北上资金扩散方向的良好映射。

　　（1）QFII制度最早始于2002年，且投资者准入门槛更高，可以认为当前拥有QFII资质的公司对中国市场的“学习”时间更长，了解程度更深。

　　（2）QFII对成长股的配置比例高于北上资金。从QFII持仓的历史变动来看，2015年以来成长板块市值占比快速增加。从QFII不同类型投资者的持股情况上来看，政府投资机构、养老基金对成长板块的偏好更大，可能反映着持股久期比资管机构更长的投资主体的“科技风偏”更高。

　　（3）近年来QFII与陆股通对成长板块的仓位变动趋同。我们以每个季末QFII、北上资金对所有个股持股比例的相关系数刻画二者的持仓相似度，数据显示2017年以来二者对成长板块的持股相似度逐渐增加。此外，汇总QFII、陆股通合计持有的股票市值，其中成长板块中由QFII、陆股通共同持有的市值占比明显增加，仅由QFII持有的市值占比则出现下降；而消费板块的上述变动则相反。

　　往后看，QFII对成长板块持股的增加过程及当前的持股情况，均能为北上资金未来向成长板块的扩散提供映射，“科创板”与“外资流入”两条主线有望构成交集。

为什么关注北上资金向成长板块扩散？

　　1 多因素决定了北上资金正在并将延续向中小盘股扩散

　　年初以来，北上资金对不同上市板股票的净流入情况出现分化，整体上对中小盘股票加速配置。

　　其一，北上资金对沪市主板的净流入自2月下旬开始逐渐下滑，过去一周（3/4-3/8）的甚至转负；而中小企业板、创业板的净流入则逐级抬升（图1）。其中上周创业板的小幅净流出主要由部分业绩不佳的股票贡献。北上资金对于长期偏爱的创业板龙头公司仍保持了净流入，如汇川技术(行情300124,诊股)、爱尔眼科(行情300015,诊股)、光线传媒(行情300251,诊股)、温氏股份(行情300498,诊股)等（图2）。

　　其二，最大的创业板RQFII ETF基金近期成交量快速增加，显示海外投资者热情增加。我们分别观察了最大的主板RQFII ETF基金（南方A50）、最大的创业板RQFII ETF基金（南方中创业板）的成交量，前者近期虽有上升但仍未超过历史上沿，后者的成交量则处于2017年以来新高（图3）。当然，成交量的放大可能代表着认购热情的增加也可能代表着恐慌情绪下的抛售，从基金涨跌幅 VS 相应指数涨跌幅的情况来看，我们更倾向于认为这一信号代表着海外投资者对A股创业板指基金认购热情的快速提升（图4）。

　　我们预计未来该趋势仍将延续，主要的原因有：

　　（1）当前北上资金持仓整体偏向于大盘股，加仓中小盘股票的空间更大。

　　其一，从陆股通标的市值与被持股比例来看，被持股比例为15%以上股票的自由流通市值多数在1000亿元左右（图5）。

　　其二，从不同上市板个股的外资持股情况来看（图6）。陆股通持股比例最大值分别为沪市主板36.18%/深市主板25.33%/中小企业板29.71%/创业板24.37%，中位数分别为沪市主板1.2%/深市主板0.97%/中小企业板0.79%/创业板0.64%。一方面，最大值相较于75%分位数、中位数有明显差距，超配的个股通常为相应行业的龙头公司；另一方面，沪市主板、深市主板、中小企业板、创业板个股的外资持股比例中枢逐级下降。

　　（2）MSCI指数将纳入更多中小盘股；即将启动的FTSE指数对中小盘股的纳入比例也较大。

　　3月1日，MSCI宣布将在5月半年度指数评审时在“中国A股大盘股指数”中新增27只创业板股票，同时11月启动“中国A股中盘股指数”。此前MSCI对A股的纳入标的中主板和中小板市值占比分别为86.52%、13.48%（没有创业板标的），预计5月该比例将变为主板83.88%/中小板13.06%/创业板3.05%。

　　即将在今年6月起逐步将A股纳入指数的富时罗素则与MSCI有所不同，其拟定的纳入标的为富时中国A股互联互通全盘指数中符合资格的大中小盘股，以目前暂定的纳入标的来看，主板、中小板、创业板市值占比分别为76.68%、15.88%、7.34%。

　　（3）部分陆股通股票正接近外资持股比例上限，目前该上限暂未打开。因此，持股比例相对较低的标的可能受到重视。

　　证监会文件规定沪股通、QFII、RQFII买入单只股票的持股数量占总股本的比例不得高于30%，但战略投资的持股不受上述比例限制。以QFII 2018Q3持股与陆股通最新持股的加总数据来看，上海机场(行情600009,诊股)与顾家家具的外资持股比例均达到20%以上，其中上海机场已逾29%。

　　鉴于当前该上限暂未打开[1]，未来持股比例相对较低的标的可能受到重视。

　　2 外资长期净流入中枢将抬升

　　国内资本市场的持续开放、MSCI及FTSE对A股纳入因子的增加是抬升北上资金净流入中枢的重要因素。2018年受益于MSCI指数开始纳入A股，北上资金全年净流入金额由2017年的2000亿元增加至3000亿元，且在2018/6/1、2018/8/30两个纳入因子提升的关键节点之前北上资金均有加速流入的现象。

　　关于2019年北上资金全年净流入金额，市场的普遍预期和证监会[2]预估数据分别为4000亿元、6000亿元（略大于市场一致预期），分别对应月均净流入333亿元、500亿元，整体相较于2018年明显增加。其中市场的普遍预期金额主要根据全球追踪MSCI/FTSE相关指数的基金规模、A股在MSCI/FTSE相关指数市值的占比推算而来。上述测算方法可能会与实际金额产生出入的风险主要有：全球追踪MSCI/FTSE相关股票指数的基金规模变动（若全球风险偏好降低，股票型基金规模可能下降）；追踪MSCI/FTSE相关指数的基金对A股市场的配置比例相较于A股在指数中的占比可能有偏离（例如追踪MSCI新兴市场基金中有80%为主动型基金，这些基金不必严格按照A股市值占比进行配置）。事实上，2018年依据上述方法测算得到的北上资金净流入金额约为1200亿元，但全年实际净流入为3000亿元；亦即北上资金整体净流入金额存在超过4000亿元的可能。

　　往后看，“结构性因素”（基准指数纳入标的的调整、北上资金当前持股情况对于中小盘股的加仓空间更大）与“全局性因素”（北上资金净流入中枢大概率将持续抬升）共同促使北上资金将持续向中小盘股扩散。

QFII对成长板块的持仓或许是北上资金未来扩散方向的良好映射

　　1 为什么关注QFII？

　　虽然近年来海外资金对A股持仓的增加主要来自于陆股通渠道，但我们认为QFII的持仓情况仍然值得关注。

　　其一，QFII制度最早始于2002年，且投资者准入门槛更高，而陆股通最早始于2014年，投资者准入门槛较低，可以认为当前拥有QFII资质的公司对中国市场的“学习”时间更长，了解程度更深。

　　其二，QFII制度一直实行穿透式监管，可以明确不同类型的QFII机构持仓偏好（如商业银行、资产管理机构、政府投资管理公司、养老基金等），这也便于我们更好地理解陆股通的持仓偏好。

　　2 QFII对成长板块持股市值增幅显著

　　从QFII持仓情况的历史变动来看，成长板块市值占比快速增加。从绝对值上来看，2015年Q1至2018年Q3，QFII持仓中金融地产/消费/成长/稳定/周期的市值分别变动了-38.53%/1.54%/94.08%/-24.22%/53.22%，成长板块市值增幅最大。从各板块的占比上来看，2015年Q1至2018年Q3，成长板块市值占比从期初的4.58%上升至9.56%。

　　从QFII不同类型投资者的持股情况上来看，政府投资机构、养老基金对成长板块的偏好更大，成长板块占其总持股市值的比例分别为19.18%和10.18%，可能反映着持股久期比资管机构更长的投资主体的“科技风偏”更高。加总来看，QFII所有机构对成长板块的持股比例为10.57%；考虑到国外商业银行的持仓结构有78%集中于金融股上，我们计算了除商业银行以外所有机构的持仓结构，其中成长板块占比为19.13%，远高于当前陆股通对成长板块9%的持仓水平。

　　3 陆股通将复刻QFII吗？QFII与陆股通对成长板块的仓位变动趋同

　　我们计算了2017年以来每个季末QFII、陆股通对不同个股持股比例的相关系数，并以不同板块作为划分：相关系数越高，意味着QFII、陆股通对该板块下个股的持股情况越相似；相关系数持续增加，意味着QFII、陆股通在个股层面上的持股情况愈加趋同，反之则意味着持股情况的背离。数据显示，2017年以来，QFII、陆股通对消费、金融、周期的持股相似度逐渐下降，甚至部分时段相关系数为负（可能与QFII将部分头寸换至陆股通有关），而对成长板块的持股相似度则逐渐增加。

　　进一步，我们分别计算了消费板块/成长板块中仅由QFII/仅由陆股通/由QFII和陆股通共同持股的市值变动情况。从2017年以来，消费板块中由QFII、陆股通共同持有的市值占比由期初的95%下降至90.8%，而仅有陆股通持有的市值占比由期初的2.93%上升至8.86%（进一步印证了消费板块的换仓行为）。与之相反的是，成长板块中由QFII、陆股通共同持有的市值占比由期初的96.36%上升至98.1%，而仅由QFII持有的市值由期初的1.13%下降至0.41%，且大部分由“仅QFII持有-属于陆股通标的”的情况贡献。这大概率意味着QFII所持有的成长板块股票或将是陆股通资金未来扩散的方向。

　　以2018年三季度QFII所持仓的成长板块个股来看，70.8%（34/48）的个股正被加仓。粗略假设季末为QFII机构持有某只股票的入场时点，数据显示62.5%（30/38）的个股自被QFII持有以来已经跑赢了创业板指。值得注意的是，QFII所加仓的部分个股甚至不是陆股通标的[3]（如联得装备(行情300545,诊股)、凤凰光学(行情600071,诊股)、城市传媒(行情600229,诊股)、大智慧(行情601519,诊股)等）。

　　往后看，QFII对成长板块持股的增加过程及当前的持股情况，均能为北上资金未来向成长板块的扩散提供映射，“科创板”与“外资流入”两条主线有望构成交集。

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