赵湘怀：中国平安2018年报点评

　　◆事件：2018年公司实现归母净利润1,074亿，同比增长20.6%；若按照修订前的金融工具会计准则计算，归母净利润为1,242亿，同比增长39.5%；内含价值同比增长21.5%至10,025亿；新业务价值同比增长7.3%至722.9亿；全年股息1.92元/股。

　　◆寿险业务稳健增长，业务结构优化推升价值率。2018年公司寿险及健康险新业务价值同比增长7.3%至723亿，其中2018年下半年同比增长16.9%；新业务价值率提升4.4PPts至43.7%。公司持续推进代理人渠道建设，人均新业务价值同比增长1.1%至4.88万元/人。预计公司2019年寿险业务有望延续2018年下半年以来的良好态势，预计个险新单同比增长12%、新业务价值同比增长15%、内含价值同比增长26%。

　　◆产险保费快速增长，利润有望转负为正。2018年平安产险原保险保费收入同比增长14.6%至2,474亿元，市占率提升至21%；综合成本率96.0%，同比改善0.2ppts。2019年1月公司产险保费同比增长18.7%至325亿，预计2019年产险增速有望好于去年。2018年平安产险净利润同比下滑8.2%，预计2019年有望实现转负为正。

　　◆资产规模大幅增长，股权投资弹性大增。2018年公司净投资收益率5.2%，总投资收益率下降至3.7%。截至2018年底，公司投资规模增长14%至2.8万亿，其中股票占比8.3%，账面价值2,318亿。受益于2019年以来A股市场表现强劲，权益投资有望提供收益率弹性，总投资收益率有望提升。

　　◆银行零售转型成功，租赁大增资管稳健。2018年平安银行(行情000001,诊股)零售业务收入同比提升32.5%至619亿，零售业务收入占比提升8.9ppts至53%，占比首超50%。2018年融资租赁净利润同比增长65%至33亿。信托、证券业务受行业影响，净利润同比分别下滑24%、21%，但好于行业平均水平。

　　◆科技赋能生态，壹账通等有望上市。2018年公司加快科技成果转化，科技业务贡献归母营运利润大幅提升至67.7亿，占比6.0%。旗下多家创新科技公司在2018年取得了良好的发展，总估值近700亿美元，实现价值提升。

　　◆交叉渗透程度提高，客户迁徙提升价值。平安不断深化综合金融战略，促进客户交叉渗透程度不断提高，截至2018年底，个人客户中34.6%同时持有多家子公司合同，客均合同数增长9.1%至2.53个，客均营运利润增加18%至531元，实现客户价值提升。随着综合金融战略持续推进，预计2019年公司客户价值有望继续提升。

　　◆维持“买入”评级，上调目标价至88.27元。公司公告将首次实施股份回购，回购资金总额50-100亿元，规模略低于市场预期。我们继续看好公司通过个人客户数量的持续提升和对客户价值的深入挖掘，推动个人业务价值稳步提升。随着A股市场表现强劲，权益投资有望提供收益率弹性，总投资收益率有望提升。上调公司盈利预测，预计公司2019-2021年净利润分别为1,291、1,509、1,664亿（原预计2019、2020年分别为1,273、1,503亿），将目标价由84.45上调至88.27元，维持“买入”评级。

　　◆风险提示：宏观经济风险；市场波动；保费增长不及预期

　　1、2018年度业绩略超预期

　　2018年公司实现归属于母公司股东净利润1,074亿，同比增长20.6%。ROE20.9%，同比提升0.2ppts。如果按保险子公司执行修订前的金融工具会计准则的法定财务报表利润数据计算，公司实现归属于母公司股东的净利润为1,242亿元，同比增长39.5%。2018年公司内含价值同比增长21.5%至10,025亿。新业务价值同比增长7.3%至722.9亿。全年股息1.92元/股，同比增长28%。

　　2、寿险稳健增长，新业务价值率提升

　　2018年，平安寿险持续推动代理人渠道健康发展，推动全年规模保费同比增长20%至5,705亿。公司寿险及健康险新业务价值同比增长7.3%至723亿，其中2018年下半年新业务价值同比增长16.9%。公司寿险业务新业务价值增长，主要是受益于公司持续进行业务结构优化，推动新业务价值率提升。2018年公司新业务价值率同比提升4.4ppts至43.7%。其中，代理人渠道新业务价值率57.1%，同比提升7.2ppts。

　　公司代理人渠道稳健发展，人均产能提升。截至2018年底，平安寿险代理人规模达141.7万，同比增长2.3%。2018年公司代理人人均新业务价值同比增长1.1%至4.88万元/人。代理人人均新业务价值提升，推动公司代理人渠道新业务价值同比增长5.9%至644亿。此外，公司推出面向百万代理人的AI面试等创新模式和工具，大幅提升代理人队伍留存率。截至2018年底，公司13个月留存代理人的识别率达95.4%。

　　我们认为，随着公司持续推进代理人渠道建设，提升人均产能，预计2019公司代理人数同比增长3%，个险新单同比增长12%。

　　2018年公司寿险及健康险内含价值同比增长24%至6,132亿，其中新业务价值创造为内涵价值增长的主要原因。随着个险新单增长、新业务价值率提升，预计2019年公司寿险及健康险新业务价值同比增长15%，内含价值增速约26%。

　　受益于新业务贡献，截至2018年底公司剩余边际余额同比27.6%至7,866亿元。未来公司业绩有望受益于剩余边际稳定释放。

　　3、产险保费快速增长，综合成本率控制良好

　　2018年，平安产险实现税前利润195亿，同比增长3.3%；净利润123亿元，同比减少8.2%，主要受手续费率上升及业务增长使得所得税费用增加的影响。随着边际影响减弱，预计2019年公司产险净利润增速有望转负为正。

　　2018年，平安产险实现原保险保费收入2,474亿元，同比增长14.6%，增速高于行业平均；市场占有率提升0.5ppts至21%；其中车险保费收入同比提升6.6%至1,818亿，车险市场占有率23.2%，同比提升0.5ppts；公司产险综合成本率96.0%，同比下降0.2ppts。公司综合成本率控制良好，预计公司2019年综合成本率有望保持稳定。

　　2019年1月，公司产险收入同比增长18.7%，预计全年延续良好增长态势，2019年产险收入增速有望实现同比提升。

　　4、资产规模大幅增长，股权投资弹性大增

　　截至2018年底，公司保险资金投资组合规模达2.79万亿元，同比增长14.1%。2018年公司保险资金投资组合的净投资收益率为5.2%，总投资收益率为3.7%。如果按保险子公司执行修订前的金融工具会计准则法定财务报表数据计算，总投资收益率为5.2%。我们认为，公司投资收益率下降，主要是因为公允价值变动损益由2017年的6.48亿，大幅下降至2018年的-371亿。

　　2018年，公司债权型金融资产投资比例提升3.3ppts至69.7%，股权型金融资产投资比例下降2.8ppts至12.9%。2019年以来A股市场表现强劲（截至3月12日，上证综指/深圳成指分别+23%/+36%）。预计股权投资收益率提升，将为公司提供投资收益率弹性。

　　截至2018年底，公司债权计划及债权型理财产品投资规模为4,422亿元，在可投资资产中占比15.8%。对于债权计划及债权型理财产品投资的风险管理，公司主要从资产配置、品种选择、投后管理三个层面进行把控。目前公司所持债权计划及债券型理财产品未出现违约，外部信用评级98%以上为AAA，且目标资产主要集中于北京、上海、广东等经济发达和沿海地区，整体风险可控。

　　5、综合金融布局，协同效应显著

　　5.1、零售转型卓有成效，资本充足率进一步提升

　　平安银行2018年实现营业收入同比增长10.3%至1,167亿；净利润同比增长7.0%至248亿。

　　银行零售战略转型持续推进，零售业务利润贡献提升。2018年平安银行零售业务收入同比提升32.5%至619亿，零售业务收入占比53.0%，同比提升8.9ppts；零售业务净利润同比提升9.2%至171亿，零售业务净利润占比69.0%，同比提升1.4ppts。

　　截至2018年底，平安银行核心一级资本充足率8.54%，同比提升0.26ppts。平安银行于2019年1月完成260亿A股可转换公司债券的发行，进一步提升资本充足率。

　　5.2、综合资产管理业务

　　1）信托业务

　　2018年，信托业务净利润同比下降23.9%，主要原因是项目退出及分红收益同比减少，同时公司按资管新规要求积极、主动调整业务结构导致手续费及佣金净收入同比减少。截至2018年，平安信托资产管理规模5,341亿，同比下降18%，主要受到资管新规下业务结构调整影响。

　　2）证券业务

　　2018年，资本市场表现低迷，证券行业净利润同比大幅下降41%。平安证券净利润同比下降20.9%，表现优于行业。经纪业务方面，平安证券坚持科技赋能，整合线上线下渠道，2018年12月经纪交易量市场份额达3.14%，同比提升0.57ppts。

　　3）其他资产管理业务

　　2018年平安资产管理净利润同比增长3.1%至26.6亿，第三方在产管理费收入同比下降7.1%至17.5亿，主要是是在去杠杆的大背景下，银行委外规模手酸、保费收入增速放缓，导致平安资产管理第三方资产管理规模有所下降。截至2018年底，平安资产管理投资管理资产规模28,896亿，同比增长8.3%，其中第三方资产管理规模2,687亿，同比下降12.1%。

　　融资租赁业务2018年营业收入同比增长75.7%至164亿，净利润同比增长64.7%至32.9亿。截至2018年底，平安融资租赁总资产2,347亿，同比增长32.5%。不良资产率0.89%，下降0.02ppts。

　　6、科技赋能生态，利润贡献大增

　　公司积极建设“金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市”五大生态圈，持续强化科技能力，对外输出创新产品及服务。2018年，公司加快科技成果转化，科技业务贡献归母营运利润大幅提升至67.7亿元，在集团归母营运利润中占比6.0%。旗下多家创新科技公司在2018年发展势头良好，其中2家上市公司，3家获得外部融资，总估值近700亿美元，有助于提升公司价值。

　　平安好医生实现在香港联合交易所主板上市，截至3月12日，平安好医生市值为523亿港币。截至2018年实现营业收入33.38亿元，同比增长78.7%。金融壹账通致力于打造全球领先的全产业链金融科技服务云平台。截至2018年底，金融壹账通资产规模超过47万亿元，金融壹账通完成A轮融资，投后估值75亿美元。2018年陆金所控股完成C轮融资，此次融资引入了多家国际知名投资机构，投后估值达394亿美元。截至2018年底，陆金所平台注册用户数4,025万，同比提升19.3%。截至2018年底，平安医保科技为全国200多个城市提供医保、商保管理服务，接入医院超过5,000家，“城市一账通”APP在全国69个城市上线。平安医保科技完成A轮融资投后估值达88亿美元。

　　7、交叉渗透提升客户价值

　　平安不断深化综合金融战略，促进客户交叉渗透程度不断提高，客均合同数稳步增加，客户价值逐年提升。

　　截至2018年末，平安核心金融公司之间客户迁徙3,879万人次，个人客户中有6,364万人同时持有多家子公司的合同，在整体客户中占比34.6%，同比提升6.1ppts，交叉渗透程度不断提高。

　　客户迁徙效果显著，协同效应显现。截至2018年底，平安个人客户数1.84亿，较年初增长11.0%；全年新增客户4,078万，其中35.6%来自集团五大生态圈的互联网用户。

　　受益于交叉销售，公司保险业务交叉销售继续保持显著增长、客均合同数提升。2018年，平安客均合同数2.53个，同比增长9.1%。2018年，公司实现客均营运利润531元，同比增长18.1%。

　　此外，公司客户结构持续优化，中产及以上客户占比同比提升6.9ppts至72.0%。根据公司长期的客户经营，客户财富等级越高，持有合同数越多，价值越大。高净值客户人均合同数为11.3个，远高于富裕客户。公司客户结构优化，有利于促进公司新业务价值提升。

　　得益于个人客户数提升、客户结构改善、客均营运利润稳定增长，2018年平安个人业务营运利润977.29亿元，同比增长31.1%，占归属于母公司股东的营运利润的86.8%，占比同比提升8.1个百分点。

　　8、估值水平与投资评级

　　分部估值测算：

　　对于寿险业务，我们按照PEV进行估值，目前A股两家寿险公司2019年PEV估值分别为中国人寿(行情601628,诊股)0.9x，新华保险(行情601336,诊股)0.7x。我们认为，公司作为寿险龙头，有望享受估值溢价。且随着平安寿险推进业务结构优化，新业务价值率提升，估值存在提升空间。给予公司2019年1.3xPEV，对应市值贡献9,999亿。

　　对于银行，我们按照PB进行估值。根据A股银行平均估值，给予平安银行0.9x 2018年PB，公司持股比例为58%，对应市值贡献1,392亿元。

　　对于产险业务，我们按照PB进行估值。对标中国财险，其历史平均动态估值为1.0x PB。2017年，中国财险綜合成本率97.0%，ROE15.7%，保费收入3,503.亿，同比增长12.6%。而平安产险2017年综合成本率96.2%，ROE20.0%，产险保费收入突破2,000亿元，同比增长21.4%。考虑到平安产险成长性和盈利能力更强，给予公司产险业务1.3x2018年PB。

　　对于信托业务，对标安信信托(行情600816,诊股)，其最近2年平均PB为2.6x-3.4x之间，给予公司3.0x 2018年PB。

　　对于券商业务，目前行业平均估值为1.9x PB（MRQ），给予公司券商业务1.9x 2018年PB。

　　对于互联网金融及其他业务，按照其最近投后/融资估值情况进行估值。

　　根据分部估值结果，我们认为公司合理市值为1.61万亿，对应目标价88.27元，维持“买入”评级。

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