国君固收：宽信用一波三折 我们离降息还有多远？

　　来源：微信公众号“债市覃谈”

　　作者：覃汉/王佳雯

　　国君固收．利率周报 | 报告导读：

　　复盘：降息预期升温，债市逆势上涨。上周债市大涨核心驱动因素在于，央行默许市场利率不断突破政策利率底限，较宽的期限利差提供“安全垫”。上周前半周期债表现强于现券，长端利率下行幅度有限。直至周三下午，银行间资金利率下行，结合前一日总理提到“降低实际利率水平”，市场对于降息的预期升温，利率行情启动。伴随着周四、五股市的回调，债市走势更为强劲。

　　思考：牛市必然规律，利率不断创新低。如果考虑到降息的概率增加，那么等到利率回调到位再买入的策略就显得有些“刻舟求剑”了。在新的增量利好刺激下，此轮利率下行的想象空间可以更大一些。在货币政策宽松进程加快的情况下，长端利率有望突破本轮牛市前低。长端利率有望突破本轮牛市前低，即10年国债有望跌破3.0%至2.8-2.9%一线。考虑牛市进程中利率不断探底的规律，以及期限利差水平，以最高点计，10Y国开衡量的波段行情空间可以看到40bp左右。

　　我们离降息还有多远？①从宽信用进程看降息必要性：社融增速再度回落，宽信用进程一波三折。实际利率水平下行效果初显，但还不够。进一步降低实际利率水平，降准是必要非充分条件。CPI通胀暂时难以掣肘货币政策；②从海外央行动向看降息可能性：如果说此前汇率压力还是导致实现“内外均衡”的很大阻力，那么19年以来“对外”均衡问题已经不大，“对内”矛盾成为政策关注重点。美联储加息概率大大降低，欧元区经济增长压力加大，政治风波不断，都给予了我国实现“对内”平衡的时间窗口。③首次降息落地时点和方式判断。政策定调仍为“弱刺激”，如果3月份国内经济指标仍较弱，而美联储未加息，那么最快4月份可以看到降息。“总闸门”表述再现意味着政策不大可能直接调低基准利率，大概率先调降1年期MLF利率。因为，MLF很长时间以来是投放基础货币的重要方式， TMLF定向降息15bp也为调低MLF利率提前铺垫，1年期为利率曲线上连接货币和信贷市场的关键节点。

　　正文

　　1． 复盘：降息预期升温，债市逆势上涨

　　降息预期升温，股债强弱切换。受科创板方案出台的利好，股市在遇到3000点阻力位短暂纠结后，于上周一突破3000点。但经历过一波快速上涨后市场产生分歧，指数日内震荡加大，对债市压制程度减轻。随着跨月后资金面转为宽松，期债深度贴水下有基差修复的空间，国债期货表现强于现券，活跃券利率小幅下行。整体来看上周前半周表现为股债双牛的行情。

　　上周二两会中，总理提到加大对中小银行定向降准力度，以及“深化利率市场化改革，降低实际利率水平”。但上周一至周三，央行并未进行公开市场操作，分别实现自然净回笼400亿、1200亿和600亿，银行间资金面一度边际收紧。直至上周三下午，银行间O/N、7D利率均有所下降，市场对于降息的预期升温。当天下午三点后，债券现货开始拉涨，10年国开利率下行幅度在5bp左右。

　　周四债市做多情绪依旧较强，资金面较为宽松提振市场信心，早盘期债高开高走进一步推动现券做多热情。叠加A股罕见出现“卖出”评级报告，以及官媒证券时报称卖方评级研报要成常态，2月份外贸数据低于预期，股市大幅调整，后半周股债跷跷板效应出现。10年国债和国开债利率分别下行6bp、7bp至3.14%、3.59%。

　　期限利差较宽给予长端利率下行“安全垫”。18年以来的债券牛市中，先后经历了两轮较大级别的牛市回调，18年4月降准后以及当年8-9月份，但调整幅度均不深。一方面，主要经济指标持续突破心理下限，牛市回调表现为资金面收紧的单因素驱动；另一方面，本轮牛市整体中期限利差相对较宽，给予长端利率一定安全垫，并未出现通常情况下的急剧熊陡。

　　进入2019年，10Y-1Y国债和国开利差分别走扩了30bp和40bp以上，利率曲线牛市增陡。在顺利跨月之后，即便央行并未进行OMO操作，但体感流动性较为宽松，银行间资金利率又重新紧贴7天逆回购政策利率运行。回顾18年三次7天repo利率与政策利率倒挂，后面可能出现的情况是央行放弃将7D逆回购利率作为隐形利率走廊下限，或者政策利率顺势下调以适应市场利率下行。从上周债市表现来看，市场似乎选择相信后一种。

　　2．思考：牛市必然规律，利率不断创新低

　　上周股债强弱关系已开始出现微妙变化，自从我们前一周周报提示利率交易窗口启动以后，10年国开债利率在5个交易日内累计下行超10bp。事实上，此轮行情启动是在股市放量大涨当日，且期货领先于现券反应。总体来看，在经历2个月的震荡调整后，债市情绪和交易结构已经大幅修复，对于资金面宽松、股市震荡加大的利好更加敏感。

　　基于近期与投资者交流的情况来看，普遍认为当前长端利率水平偏低，过去两个月调整空间有限导致后续做多赔率不够，因此多选择观望为主。诚然，若以牛市尾声和去年调整幅度对标当前债市现状，等待足够的调整空间再入场是更为妥当的选择。但这一轮市场做多热情的点燃，主要因为市场利率频频与政策利率倒挂，央行似乎默许了资金价格跌破利率走廊的隐性底限，再加上曲线陡峭程度提供的安全垫较足，必然会有资金提前入场抢跑。特别是伴随上周三尾盘长端利率加速下行，降息预期开始抬头，结合两会上总理报告，预计19年会出台更大级别的宽松政策。

　　历次货币宽松周期都没有出现过只降准不降息的情形，而经过18年5次降准，至今央行尚未动用货币政策中的价格工具。未来一个季度可能会成为降息的观察窗口期：从国内环境来看，经济下行压力仍在，“降低实际利率”并加速向实体经济传导仍是政策侧重点；从海外环境来看，美、欧、日乃至新兴市场货币政策均有不同程度的放松，欧央行刺激举措再加码，市场预期美联储3月份不会加息。此外，人民币升值也为实现“对内平衡”创造了条件。

　　如果考虑到降息的概率增加，那么等到利率回调到位再买入的策略就显得有些“刻舟求剑”了。在新的增量利好刺激下，此轮利率下行的想象空间可以更大一些。当然，降息本身对资本市场均可能产生利好，但由于此次大概率是调降1年期MLF利率而非直接动用基准利率工具，对股债的利好应该相当。但随着宽信用推进和下半年经济企稳预期加大，后续进一步宽松政策的释放应该会更加利好股市，这就使得3-4月份的利率交易窗口更显珍贵。

　　选择首先降低MLF利率，主要基于以下几点考虑：①MLF存量余额较高，是重要的基础货币组成；②TMLF定向降息提前铺垫，MLF-TMLF保持合理利差意味着MLF降息也是为后续TMLF提供空间；③利率两轨并一轨，寓降息于改革中，1年期的MLF利率是连接货币市场与信贷市场的关键节点；④此外，“总闸门”表述再现意味着政策不大可能直接调低基准利率，以防止给予市场“大水漫灌”预期。

　　总体而言，我们认为在货币政策宽松进程加快的情况下，长端利率有望突破本轮牛市前低，即10年国债有望跌破3.0%至2.8-2.9%一线。考虑牛市进程中利率不断探底的规律，以及期限利差水平，以最高点计，10Y国开衡量的波段行情空间可以看到40bp左右。

　　3．宽信用一波三折，我们离降息还有多远？

　　3.1． 从宽信用进程看降息必要性

　　2月份社融增速再度回落，宽信用进程一波三折。周日早间央行公布的2月份金融数据显示，当月新增人民币贷款8858亿元人民币，低于预期的9500亿；社会融资规模增量7030亿元人民币，低于预期的13000亿；社融存量同比增速10.1%，较上月回落0.3个百分点。2月份M2同比8.0%，预期8.4%，前值8.4%；M1同比2.0%，预期2.0%，前值0.4%。

　　从结构上来看，贷款结构有所恶化，企业以及居民中长期贷款均同比少增；股市大涨之下，非银金融机构贷款环比与同比均大幅增长。此外，社融中表外融资继续缩水，同比多减3664亿元。在监管加强后，衡量开票量的未承兑汇票同比少增860亿元，表内贴现虽仍有增加，但相较于上月明显缩量。

　　基于2月份社融总量和结构数据，我们此前对于宽信用预期有所反复的判断得到印证。18年下半年至今，宽信用政策频出，但在有效信贷需求不足的情况下，宽信用进程一波三折。我们认为，有必要给予货币政策更大的空间，实现真正意义上的降低社会融资成本。

　　实际利率水平下行效果初显，但还不够。总理在两会报告中提到“深化利率市场化改革，降低实际利率水平”。结合央行的货币政策执行报告来看，实际利率水平已经开始下降，但幅度还远远不够。2018年四个季度的货币政策执行报告中，关于金融机构贷款利率的表述分别为“稳中略升”，“基本稳定”，“基本稳定”和“略有下降”，而关于融资成本的表述分别为“基本稳定”，“呈下降态势”，“较上年末有所下降”（Q1无相关表述）。可见无论是以贷款利率还是以包含债券、信贷和表外的全社会融资成本作为测度，实际利率水平均有进一步下降必要和空间。

　　降低实际利率水平，进一步降准是必要非充分条件。这一轮宽松周期以来，以时间为序，央行先后进行了1次普惠金融降准，2次定向降准以及2次全面降准。从级别来看，分别实现净投放资金3000亿，4000亿，7000亿，7500亿和8000亿，实际宽松效力不断增强。从实际效果来看，5次降准后数量宽松引导了价格的下行，一方面，狭义流动性充裕引导债券利率大幅下行，利好信用债发行；另一方面，银行利用降准资金置换了原先相对高成本的同业负债以及结构性存款，负债成本定资产回报率下，贷款加权利率下行（主要是票据）。

　　下一阶段，降准操作仍将维持常态化。既是延续从两方面分别引导直接和间接融资成本下行的积极作用，也有配合专项债发行推进宽信用实现的考虑。对于市场上认为为了抑制票据套利行为不应再进行宽松的说法，短期央行或有这一考虑，但从中期维度来看，我们的看法恰好相反。通过降准降低银行通过结构性存款高吸揽储的依赖度，反而有利于降低票据套利空间。

　　然而，降准实现的宽松效果仍有“淤积”在银行间的嫌疑，表现为银行超储率的回升速度远远快于贷款利率的下行速度。从这一层意义上来说，数量型工具对于引导实际利率下行的作用，很大程度依赖于货币政策传到机制的畅通。也就是说通过降准实现的“变相降息”效用局限在金融体系中，降准本身只是引导社会融资成本下行的必要非充分工具。

　　PPI通缩+CPI通胀，预计货币政策更需要注重前者。上周六公布的价格数据显示，PPI同比增速0.1%，略低于预期，CPI同比增速1.5%，基本符合预期。

　　下游投资冲动暂未复苏，此次春节后钢铁库存累积速度较快，螺纹钢5月合约升水于1月，且升水于10月，跨期价差显示市场对于螺纹钢需求/下游投资预期为倒U型；期现价差显示，rb主力合约贴水于现货，市场对于后市需求预期较为悲观。

　　当前对于猪周期提前启动的预期较强，相关概念股票已经率先启动。从数据来看，春节后生猪价格淡季不淡，CPI分项数据中，猪肉价格环比小幅回升，先行指标生猪以及母猪存栏量持续下降。根据国君宏观的测算，分别假设猪肉价格上涨10%、20%和30%三种情形。测算得到，2019年CPI中枢将分别达到2%、2.3%和2.6%，总体温和可控。

　　PPI通缩+CPI通胀的组合下，货币政策或更注重前者。从长期逻辑来看，实体经济有效需求不足导致供需缺口出现，CPI中枢大概率趋势性下行，短期波动难以动摇货币政策大幅转向。而即便猪周期兑现，CPI回升但经济平稳导致的“滞涨”格局也并不支持货币政策转为紧缩。目前来看，通胀风险可控，对于货币政策进一步宽松掣肘并不大。

　　3.2．从海外央行动向看降息可能性

　　2018年12月13日，央行行长曾发表言论称“美联储处在加息周期中，而中国需要宽松的货币政策去应对目前经济的下行压力，出现这种内外均衡矛盾时，央行的货币政策需要在其中找到一个平衡点，达到内外均衡”。12月19日，央行公告创设定向中期借贷便利（TMLF），操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，为3.15%。行长的此番言论以及随后进行的工具创新，其大背景为11月开始人民币兑美元开始升值，进入12月份从接近7.0回落至6.9附近，随着美元指数走势转为震荡，人民币单边贬值预期基本打破。

　　如果说此前汇率压力还是导致实现“内外均衡”的很大阻力，那么19年以来“对外”均衡问题已经不大，“对内”矛盾成为政策关注重点。美联储加息概率大幅降低，欧元区经济增长压力加大，政治风波不断，都给予了我国实现“对内”平衡的时间窗口。

　　美国非农低于预期，关注美联储3月份措辞。此前，美联储在19年1月议息会议声明中删去进一步加息措辞，纪要显示几乎所有官员希望今年宣布停止缩表计划，进一步确认了美联储的加息周期进入尾声。而上周五美国劳工部发布数据显示，2月新增非农就业人数2万人，远远低于预期和前值，创17个月以来新低。但薪资增速3.4%创2009年4月以来最大同比增速，失业率为3.8%低于预期和前值。数据公布后美元指数、美股短线跳水，美债利率波动不大，CME利率期货显示市场对于降息预期几乎未变。后续需要关注美联储3月份议息会议措辞，以及鲍威尔提到的“将在相对较快的时间宣布关于缩表的更多细节”。

　　下调经济指标预期，欧央行再出宽松举措。上周四，因“与地缘政治因素相关的不确定性持续存在，新兴市场的保护主义威胁和脆弱性，似乎正对经济信心产生影响”，ECB将2019年的经济增长预期下调至1.1%，较三个月前下调了0.6个百分点，通胀预期从1.6%下调至1.2%。对于货币政策，不仅保持现有的超低政策利率不变，还将加息时间至少推迟了半年，并宣布了第三轮定向长期再融资操作（TLTRO）。

　　此外，澳大利亚联储于2月份释放了可能降息的信号，并下调了经济增长预期。新兴市场中，印度月2月7日意外降息，将隔夜回购利率下调25个基点至6.25%，正式结束了2018年6月以来的加息周期，同时大幅下调了通胀预期。其余EM国家也有不同程度调整货币政策立场，比如，亚太区域加息相对激进的菲律宾和印尼，随着美联储转鸽，以及内部经济、通胀压力上升，前者下调了通胀预期，国内降息预期升温，而印尼央行此前曾表示，基准利率已接近峰值。

　　3.3．首次降息落地时点和方式判断

　　我们认为未来一个季度国内降息概率加大，预计先调降MLF利率，如果3月份国内经济指标仍较弱，美联储未加息且进一步释放鸽派信号，参考过去历次宽松周期中年内落地的规律，最快4月底可以看到央行调低MLF利率。

　　第一，MLF很长时间以来是投放基础货币的重要方式，上一轮加息周期中也是从调升MLF利率为起始。

　　回顾16年的加息周期，以当年8月份重启14D和28D逆回购为起点，伴随着公开市场操作缩短放长，银行间资金价格回升，流动性有所收紧。其后17年1月春节前，央行首次动用了价格型工具，上调了1年期MLF利率15bp至3.3%，再度向市场释放货币政策边际收紧的信号。并在春节后顺势上调了公开市场逆回购操作利率，完善了利率曲线的传导作用。

　　事后来看，上调MLF利率的核心因素在于央行已经开始考虑用MLF逐步取代降准进行基础货币投放，这也是16年初央行易纲说的“6000亿MLF有取代降准的意味”。18年开始的一轮宽松周期中，随着降准投放基础货币增加，无论是央行操作层面还是基础货币投放对于MLF这一特定工具的依赖程度都有所降低。但当前MLF余额仍高达4.16万亿元，其重要程度仍较高。

　　第二，TMLF存量不足以实现“降低实际利率”，定向降息15bp应该理解成为调低MLF利率提前铺垫。

　　19年1月23日，央行首次对符合相关条件并提出申请银行操作TMLF，金额根据有关金融机构18年四季度小微企业和民营企业贷款增量并结合其需求确定为2575亿元，操作期限为1+1+1年。相较于MLF而言，TMLF还是“新生儿”，对于补充基础货币的作用几乎可以忽略不计。

　　考虑到TMLF体量，暂时来看，只针对其降息的利好作用有限，但起到了对MLF降息的铺垫作用。考虑到TMLF的定向性，为推动银行使用这一工具，有必要保持一定的TMLF与MLF的息差，那么为了进一步实现对中小微企业定向降息，也有必要调低MLF利率。

　　第三，隔夜和7D资金利率已经很低，但宽信用更依赖于完善利率曲线传导机制，1年期MLF利率是曲线上的关键节点。

　　此轮货币宽松周期以来，一共发生了三次货币市场利率与政策利率倒挂的情形，但最后都以市场利率上行实现了回归“常态化”，并且前两次均大概率为央行主动进行了正回购操作。为疏通货币政策传到机制，同时避免银行间过度加杠杆套利的行为，调低短端利率的可能性不大。从曲线的角度来考虑，打通利率传导，1年期为关键节点。

　　更为重要的是，利率市场化的实现与“两轨并一轨”密不可分，寓降息于“改革”中是必然举措。易纲于18年4月的博鳌亚洲论坛中提出，中国正继续推进利率市场化改革，使存贷款基准利率和货币市场利率这两轨逐渐统一。存贷款基准利率为1年期利率，而货币市场利率中，逆回购利率关键期限为1D、7D、14D，shibor利率为1M、3M、6M，实现两轨统一的就在于1年期的MLF利率。从完善曲线传导，以及推动信贷市场货币市场联通两个维度，也需要调整1年期的MLF利率。

　　第四，“总闸门”表述再现意味着政策不大可能直接调低基准利率，以防止给予市场“大水漫灌”预期。

　　在2018年底和19年初的政治局会议、中央经济工作会议和央行工作会议中均未提“总闸门”，而18Q4货币政策执行报告中，“把好总闸门”表述再现。此外，Q4货政报告以及两会后公布的总理报告中均重申“避免大水漫灌”，防止市场过度预期“放水”。结合18年降准也是从普惠降准过渡至定向降准，最后才到全面降准，货币政策有其节奏。那么降息的第一步已经实现，创设TMLF定向降息，但还尚未到直接动用基准利率工具的阶段，中间需经历一段过渡形态。

　　此外，贷款加权利率已经开始下行，社融数据短期虽有扰动，但宽信用大概率将呈现效果。水流之处并无方向选择，资本市场以及房地产市场“海拔”相对较高，是水流先到达的地方。为避免这两个容量较大的市场出现过度投机乃至“泡沫”的产生，当前并不适宜直接降低基准利率。

　　第五，政策定调为“弱刺激”，内部经济企稳仍未看到，随着外部压力释放，最快4月底会看到调降MLF利率的操作。

　　从近期城投政策来看，国开行向镇江投放低息贷款以化解隐性债务的方案迟迟未得财政部批准。从我们近期调研的城投平台来看，化解隐形债务仍以土地出让金、经营性业务收入带来的现金流、一般预算收入等为支撑，对于新增债务严格控制。而两会无论是赤字率、专项债额度，乃至建水方案都并没有超预期之处。总体而言，当前政策仍是“弱刺激”阶段，货币政策整体上会维持易松难紧的状态。

　　在政策“弱刺激”的情况下，上半年经济大概率维持惯性下行，而海外压力逐步释放给予“对内平衡”更大空间。参考国内17-18年加息节奏和幅度很大程度上受到美联储举措的制约。类似的，此轮若进入降息周期，关键时间点也需要关注美联储议息会议操作及表述，最快可能在4月底看到调降MLF利率的操作。

　　4．宏观经济及利率市场回顾

　　4.1．宏观经济基本面： 主要经济指标均走弱

　　4.1.1． 重要数据更新

　　通胀：同比持续回落，环比持续向上。上周统计局公布数据显示，2019年2月CPI同比1.5%，前值1.7%，环比1%，前值为0.5%；PPI同比0.1%，前值0.1%，环比-0.1%，前值-0.6%。预计下月CPI同比将会止跌反弹。

　　外贸：进出口均回落。上周海关总署公布2月外贸数据，按人民币计：中国2月出口同比-16.6%，前值13.9%。进口同比下降0.3%，前值2.9%。以美元计价：出口同比下降20.7%；进口同比下降5.2%，贸易顺差41.2亿美元。

　　信贷与社融：环比大幅下滑，同比仍然多增。2月信贷社融数据显示，中国2月份新增人民币贷款8858亿元人民币，前值3.23万亿；中国2月M2货币供应同比8.0%，前值8.4%；中国2月份社会融资规模增量7030亿元人民币，前值4.64万亿。

　　4.1.2． 高频数据跟踪

　　发电耗煤增速持续回升，产能利用率保持平稳。春节后6大发电集团日均耗煤量同比（月度移动平均）增速继续回升，单周同比也同步回升，但回升速度并未超出季节性水平。产能利用率方面，各产业链利用率上周整体平稳，高炉开工率下滑。

　　节后地产销售增速回升。上周的30城地产销售面积增速继续回升，重回正增区间。分城市来看，一二三线城市销售增速同步反弹，其中以一线城市反弹速度最快。

　　食品价格环比跌幅收窄，生产资料价格环比增速提升。根据最新商务部周度数据，前周（2月18日至24日）食品价格环比增速跌幅收窄，蔬菜价格上涨，肉类价格跌幅扩大。生产资料价格环比增速小幅提升。

　　4.2．美债收益率追踪：短端利率上行，期限利差收窄

　　美债期限利差较前期收窄。上周，美国短端利率较前期上行，3M美元Libor利率为2.6%。长端10Y国债收益率为2.64%，较前期下行12bp。

　　上周美国经济基本面的增量信息包括：①美国12月新屋销售为62.1万户，高于前值59.9万户；②美国2月ISM非制造业指数为59.7，高于前值56.7；③美国2月ADP就业人数变动为18.3万人，低于前值30万人；④美国12月贸易帐为-598亿美元，低于前值-503亿美元；⑤美国3月1日当周EIA原油库存变动为706.9万桶，高于前值-864.7万桶；⑥美国3月2日当周首次申请失业救济人数为22.3万人，低于前值22.6万人；⑦美国2月失业率为3.8%，低于前值4%；⑧美国2月非农就业人口变动为2万人，低于前值31.1万人；⑨美国1月营建许可为134.5万户，高于前值132.6万户；⑩美国1月新屋开工为123万户，高于前值103.7万户。

　　上周美国政策层面的信息包括：①美联储主席鲍威尔参加美国金融稳定监督委员会（FSOC）会议；②美联储发布经济状况褐皮书；③美联储主席鲍威尔在2019年SIEPR经济峰会宴会上发表讲话；④美联储主席鲍威尔参与货币政策正常化及其评估的讨论。

　　4.3．全球大类资产：美元指数上行，大宗商品涨跌互见

　　全球股市多数下跌。上周，除了巴西、澳大利亚和中国指数分别上涨0.80%、0.18%和3.52%，美国、日本、韩国、德国、法国、香港、俄罗斯、英国和意大利指数分别下跌2.16%、2.67%、2.64%、1.24%、0.65%、2.03%、0.65%、0.03%和0.86%。

　　全球债市收益率全面下行。上周，除了日本10年期国债收益率保持不变，美国、中国、德国、法国、意大利、澳大利亚和英国10年期国债收益率分别下行12bp、3bp、6bp、16bp、25bp、6bp和11bp。

　　美元指数上行。上周，美元指数上行0.94%，除了瑞郎和人民币兑美元分别升值0.89%和0.28%，欧元、日元、英镑和澳元兑美元分别贬值1.16%、0.67%、1.44%和0.48%。

　　大宗商品涨跌互见。上周，黑色系中铁矿石、螺纹钢和动力煤分别下跌2%、1.13%和2.68%；布油上涨1.25%、天然气上涨0.88%；有色系金上涨0.32%，铜下跌0.72%；橡胶下跌5.29%，大豆下跌1.81%。

　　4.4．流动性：人民币贬值，离岸资金利率多数下行

　　人民币贬值。美元兑人民币即期汇率收于6.7269，离岸人民币即期汇率收于6.7311，人民币对美元较前期贬值，在岸离岸人民币价差走阔。夜盘冲击较上周大幅增加。截止3月1日，CFETS人民币汇率指数95.14，人民币对“一篮子”货币增强。上周，即期询价成交量为318.98亿美元，较前期有所增加。

　　离岸利率多数下行。上周，在岸市场利率多数下行，隔夜和1周银行间质押利率分别下行11bp和11bp，1月银行间质押利率上行16bp。隔夜CNHHIBOR上行18bp，1周和1月CNHHIBOR分别下行19bp和18bp。上周央行逆回购到期2200亿元，MLF降准置换回笼10亿元，MLF回笼1055亿元，货币净回笼3245亿元。

　　4.5．利率债及衍生品：二级市场收益率全面下行

　　一级市场：利率债发行量增加。上周，利率债发行1570.4亿元，平均日发行量314.08亿元，较前期增加48.6亿元。国债、国开债、进出口债和农发债分别发行600亿元、484.5亿元、165.9亿元和320亿元；国债、进出口债和农发债分别到期4087.1亿元、150亿元和855.6亿元。上周发行的利率债中标利率普遍较前一日二级市场收益率更低，国债中标利率3Y（2.69）和7Y（3.1543），与前一日二级市场收益率分别低14bp和4bp；国开债中标利率1Y（2.40）、3Y（3.07）、5Y（3.42）、7Y（3.74）和10Y（3.66），与前一日二级市场收益率分别低13bp、13bp、7bp、9bp和4bp；进出口债中标利率1Y（2.42）、3Y（3.14）和5Y（3.46），与前一日二级市场收益率分别低12bp、5bp和7bp；农发债中标利率1Y（2.25）、3Y（3.12）、5Y（3.47）、7Y（3.84）和10Y（3.89），与前一日二级市场收益率分别低31bp、4bp、8bp、3bp和2bp。

　　二级市场：收益率全面下行，国债成交量增加，金融债成交量增加。上周国债成交量为4530.7亿元，金融债成交量为19869.36亿元，国债成交量较前期增加，金融债成交量增加。上周国债收益率多数下行，1Y、国债收益率上行2bp，5Y、10Y和20Y国债收益率分别下行4bp、4bp和3bp；国开债收益率全面下行1Y、5Y、10Y和20Y国开债收益率分别下行2bp、7bp、11bp和4bp。

　　国债期货上涨，IRS利率下行。上周，国债期货上涨，国债期货主力合约TF1906收于99.58，上涨0.58%，T1906收于97.76，上涨1.03%。上周FR007IRS 1年期收于2.5963%，较前期下行1bp。

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