钟正生：港币贬值对H股有何影响？

　　一、主题评论：港币贬值对H股有何影响？

　　港币兑美元年初以来出现大幅度贬值，2月28日一度触及7.85的弱方兑换保证，3月1日收盘于7.8489。本轮港币贬值的主要原因一是利差的迅速拉大，年初以来Hibor迅速下降，从2.85%下降到0.68%，而美元Libor却基本没有变化，这使得二者的利差迅速被拉大（图表1）；二是香港经济形势的下滑，根据27日公布的数据，2018年香港经济从上半年的4.1%，放缓至下半年的2.1%，第四季度的增幅仅有1.3%，创下近几年以来的新低（图表2）。那么，汇率接下来会怎么走？对市场有何影响？本周我们来探讨这个问题。

　　1 港币为什么会贬值？

　　香港的联系汇率制内部包含着相互矛盾的一对机制：汇率套利机制与利率套利机制。汇率套利机制使得汇率趋于稳定，而利率套利机制使得汇率趋于不稳定。汇率套利机制：通过市场的理性预期完成向均衡汇率的回归。例如，当汇率为7.75时，由于市场预期汇率将会向7.8的均衡水平靠拢，便会买入美元卖出港币，引起港币小幅贬值到均衡水平；反之亦然。利率套利机制：通过抛补利率平价使得实际汇率远离均衡汇率。例如，美联储加息时，美国实际利率上升。这使得港美之间的利差扩大，在资本完全自由流动的情况下，资金便会卖出港币去追求收益更高的美元资产，港币便出现了贬值的压力。本次港币的贬值，实际上正是利率套利机制的作用。

　　2 港币汇率接下来怎么走？

　　我们认为，汇率突破7.75的可能性极小，联系汇率制不会出现问题。主要的理由有三点：香港的实体环境不支持国际资金大规模做空、金管局拥有足够的能力和经验应对汇率冲击、金管局有足够的意愿来保持联系汇率制。但同时，短期内港美利差和经济差仍然存在，港币也没有大幅升值的条件。因此，我们判断，港币兑美元汇率将在7.75的附近震荡，类似于2018年4月-9月。

　　（1）香港的实体环境不支持国际资金大规模做空

　　根据历史上英镑、泰铢等危机的经验，在固定汇率制下，导致投机资金大规模做空与汇率大幅贬值的主要因素有三点：经济环境与锚定国不一致、财政赤字严重、金融体系泡沫化。这三点目前香港表现的并不明显。

　　1）香港与美国经济环境趋向于收敛

　　香港经济四季度出现了大幅下滑，美国经济2018年表现良好。但是展望2019年，美国经济大概率将出现一定下行，香港经济在三季度则有望企稳，二者之间的经济环境将趋向于收敛（图表3）。

　　2）香港财政盈余充足，没有出现明显赤字

　　实际上这是固定汇率制的一个不足之处，即政府难以实行大规模的财政赤字政策。在固定汇率制下，货币政策无效，仅有财政政策可以对经济产生影响。但如果财政赤字过大，无论是实行借新债换旧债的模式、还是实行赤字货币化的模式，都非常容易引起投机资金的做空，使得固定汇率制崩溃。

　　香港历来有实行审慎的财政政策的传统，《中华人民共和国香港特别行政区基本法》第107条规定：“香港特别行政区的财政预算以量入为出为原则，力求收支平衡，避免赤字，并与本地生产总值的增长率相适应”。从1989年至今，香港仅在亚洲金融危机之后的几年出现了赤字，其余时间均为财政盈余状态（图表4）。

　　3）金融体系运行稳健

　　香港的货币市场、债券市场相对不发达，金融体系主要以银行、股票为主。香港的银行业经营十分稳健，恒生、汇丰、东亚等主要银行的资本充足率均在17%以上，远超《巴塞尔协议Ⅲ》所规定的8%的要求，一级资本与核心一级资本的充足率也远超协议所规定的要求（图表5）；同时银行业的资产质量也非常高，不良贷款率在全球主要国家中最低（图表6）。股市方面，目前恒生指数的估值仍然低于历史均值，也没有出现明显的泡沫化倾向。

　　（2）金管局拥有足够的能力和经验应对汇率冲击

　　联系汇率制要求汇丰、渣打、中国这三家发钞银行每发行7.8港币必须向金管局交纳1美元，这便保证了金管局拥有足够的美元储备来应对汇率危机，金管局的外汇储备对基础货币的覆盖率远超1。港币上一次触及弱方兑换保证是2018年4月-9月，历时5个月，金管局入市干预用掉了100亿美元左右，而目前金管局的外汇储备规模有4320亿美元，有足够的能力稳定港币汇率预期（图表7）。

　　（3）金管局有足够的意愿来保持联系汇率制

　　就目前来看，港币与美元脱钩的时机并不成熟。从市场的角度，脱钩会引发大规模的投机活动，金融市场与实体经济都会受到冲击；从政治的角度，脱钩必然损害联汇制的既得利益集团，如不动产所有者，这可能引发一定的政治成本。更重要的是，目前尚无可行的替代方案，可能的方案具有明显的不足之处（图表8）。因此，联系汇率制仍然是香港最优的汇率制度，金管局有足够的意愿来维持。

　　3 港币贬值对市场有何影响？

　　尽管港币兑美元发生了贬值，但是由于港币兑美元的波动幅度极小，因此不会对港币兑人民币汇率产生太大的影响，也就不会对在港上市的内地企业带来太多汇兑损失或者汇兑收益。也就是说，港币兑美元的贬值不会对国企股的业绩造成太大的影响。

　　港币贬值对市场的影响集中体现在流动性上。港币兑美元汇率接近弱方兑换保证，意味着香港的资本外流压力比较严重，这会影响到股票市场的流动性状况，进而产生杀估值效应。从历史数据看，汇率贬值与市盈率确实存在一定的相关关系和领先滞后关系，即汇率出现大幅贬值，往往意味着之后市盈率的下调（图表9）。

　　香港股市的资金来源主要包括三个部分：内地资金南下、外资流入以及本地资金。港股通南下资金今年以来出现了大幅的萎缩，从1月1日到2月22日，南下资金净流入仅为4.81亿元，而2015、2016、2017、2018年同期的南下资金净流入为135.60、213.66、448.55、949.08亿元；外资流入是推动2019年以来反弹的重要因素，但是因为汇率的贬值，外资正在流出香港。香港股市仅有本地资金可以依靠，但这显然不足以推动市场继续上行。

　　除了汇率的因素外，三月份还面临着两会政策落地、企业财报披露、盈利预期继续下修等风险，因此，我们对三月份的市场持谨慎的态度，不建议追高加仓。

　　二、港股重点事件追踪

　　1 港交所公布三年战略规划：优化沪深港通、推出A股期货产品

　　香港交易所公布《战略规划2019-2021》，勾画出未来三年的愿景及战略目标，提出要成为国际领先的亚洲时区交易所，连接中国与世界。

　　在进一步深化与大陆资本市场的互联互通方面，港交所提出优化沪深港通，将覆盖的产品逐步延伸至包括国际公司在内的更多股票、ETF、交易所上市债券（包括可换股债券）及新股发行市场（新股通）；并与内地监管机构探讨港股通下的股票借贷及容许北向通运用正常沽空机制等。

　　港交所还提出推出 A 股期货产品，满足国际投资者投资中国 A 股后的对冲需求，从而推动国际基准指数继续增加纳入中国 A 股的权重。并研发互联互通配套，支持人民币定息及货币衍生产品市场的跨境交易，支持投资者进入在岸人民币市场等。

　　港交所在规划中表示，作为海外资金投资中国内地的主要市场，未来希望可以进一步增加对中国和亚洲市场的国际影响力，同时提升香港交易所作为亚洲市场对于国际市场的重要性，成为投资者和发行人在亚洲时区的首选市场。

　　2 李小加：科创板大概率接入北向通交易

　　李小加表示，A股开通科创板同样利于港交所，由于有了沪深港通、债券通等投资渠道，港交所也能从科创板中受益，因为投资者投资的标的拓宽了，且二者并不存在竞争关系，从历史发展来看，A股从无到有越来越大，港股同样如此，在双方联动性不断加强的大背景下，二者的关系只会更紧密，资本市场的大饼不是一家交易所能独吃的，机会有很多。

　　针对科创板开通后是否会接入北向通交易，李小加表示，如果第一批在科创板上市的公司，能够直接放入沪深港通指数里面，外资就可以通过北向通交易直接投资科创板上市公司，但如果重新设置一个新的指数，港交所也会积极跟内地监管者沟通，积极将科创板上市公司纳入沪深港通标的，让投资者有更多的投资渠道，并认为通过北向通去投资科创板是大概率事件。

　　目前沪深港交易所就不同投票权架构公司纳入港股通股票具体方案达成共识，李小加表示，预计7月份同股不同权可纳入互联互通范围内，目前正在与内地商讨相关细则，相信不需要太长时间。同时也期望今年能推出A股衍生产品，不过仍要与内地期货交易所及监管机构商讨，没有推出产品的时间表，但目前时机已经成熟。

　　3 恒指公司：年内红筹及民企成分股数目将增至约20只

　　恒生指数公司由今年6月起逐步增加国指中的红筹及民企成分股数目，恒指公司董事兼研究及分析主管黄伟雄表示，预计今年内红筹及民企成分股数目会由现时10只增至约20只。据悉，自改革国指后，追踪该指数的期货及期权产品成交量亦有所增加。恒指公司早前公布进一步优化国指，现时指数中的红筹及民企成分股数目被固定为10只。今年6月开始，将分三阶段逐步移除有关上限，红筹及民企成分股数目将因此增加，但国指成分股总数仍维持在50只。

　　4 香港财政司司长陈茂波：金管局将在短期内发放虚拟银行牌照

　　2月27日，香港特区政府财政司司长陈茂波在公布2019年至2020年度《政府财政预算案》时提到，香港金管局会在短期内发放虚拟银行牌照，银行还将会分阶段推出各项开放应用程序界面的功能，为香港市民带来更创新的银行服务体验。此外，香港将继续推动扩大互通额度和内容，并把与内地的债券通扩展到包括“南向通”。

　　三、港股市场走势回顾

　　1 市场走势

　　本周港股走势较为分化。恒生小型股、恒生中国企业指数、恒生中小型股、恒生中型股、恒生港股通、恒生大中型股、恒生指数、恒生大型股、恒生香港35分别上涨1.06%、0.70%、0.51%、0.36%、0.10%、0.02%、-0.01%、-0.05%、-0.13%。从行业上看，金融、消费品制造、原材料业出现上涨，涨幅分别为1.77%、0.37%、0.21%；其他的一级行业均出现下跌，跌幅较大的行业为资讯科技业（-1.74%）、公用事业（-1.64%）、能源业（-1.45%）。

　　2 估值情况

　　截至2019年3月1日，恒生指数的估值为10.69，处于历史均值下方，但已经十分接近，表明目前恒生指数处于低估的状态，但低估的程度已经大为缓解。恒生AH溢价指数为124.21，上涨5.28%。

　　3 资金南下情况

　　本周沪港通南下资金净流出92.24亿元，累计资金净流入5091.2亿元；深港通南下资金净流入19.81亿元，累计资金净流入2080.64亿元。

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