朱启兵：制造业转型与基建回暖是2019年主旋律

　　摘要

　　本文分析了1992年至2018年三个产业升级时期，分别为1）1999-2000年的亚洲金融危机后的宏观调控时期，中国经济面临着转型，2）2006-2009年的设备制造业、铁路交通全面升级时期以及3）2018年初至今的环保升级和技术改造时期。从历史经验观察，本轮制造业升级在2019年上半年仍将持续。

　　2018年固定资产投资有以下特点。以技术进步、工艺革新为主的固定资产投资改建对固定资产投资的拉动作用上升；以产能扩张为主的固定资产投资新建和扩建对固定资产投资的拉动作用减弱。中部地区固定资产投资增速较快。2018年在东、中、西和东北的四个地区中，中部地区的固定资产投资增速最高，对固定资产投资增长的拉动作用最大。民间固定资产投资是固定资产投资增长的中坚力量。目前我国人均私人固定资产投资存量与发达国家相比仍有差距，民间资本仍有一定空间。设备制造业固定资产投资贡献亮眼。设备制造业固定资产投资增速较高与目前产业结构升级转型相契合。

　　从行业上看，这一次固定资产投资升级改造主要是制造业拉动的。制造业固定资产投资的主体主要是企业，相对而言更加市场化，影响制造业固定资产投资的因素主要有资金以及市场需求。2018年工业企业主营业务收入及利润呈现下降趋势，2019年在内外需回落的情况下，企业的内部资金和需求均有所不足；但货币政策方面，央行放松信用政策，对企业投资来说存在一定利好。

　　风险提示：中美贸易不确定性，5G推行缓慢，基建不达预期。

　　1.从固定资产投资结构看设备周期

　　根据统计局定义，固定资产投资是指建造和购置固定资产的经济活动，固定资产投资额是以货币表现的建造和购置固定资产活动的工作量，它是反映固定资产投资规模、速度、比例关系和使用方向的综合性指标。固定资产投资与经济发展之间相互促进相互作用，经济发展拉动固定资产投资增长，固定资产投资反过来促进经济增长。本文试图通过观察每一个时期不同固定资产的结构来分析固定资产投资的特点，做出2019年固定资产投资的判断。这里我们使用的主要分类是固定资产新建投资、扩建投资和改建投资以及行业分类。

　　固定资产投资按建设性质分为新建、扩建和改建三类，约占固定资产投资的80%。新建和扩建投资均与扩大产能相关，当经济增长快、需求高时，产能扩张。固定资产投资新建一般是指从无到有开始建设的单位。固定资产投资扩建一般是指为扩大原有产品的生产能力，在厂内或其他地点增建主要生产车间、独立的生产线或分厂的企业。改建投资与技术改进升级相关，伴随着整个经济发展周期，但一般产业结构需要较大调整时即设备周期转换时期，改建投资增速提高。固定资产投资改建一般是指现有企业、事业单位为了技术进步，提高产品质量，促进产品升级换代，降低消耗和成本等，采用新技术、新工艺、或新设备等对现有设施、工艺进行技术改造或更新。新建和扩建投资可以增加产能，扩大供给；改建投资与设备升级、技术更新相关，提高生产质量和生产效率。因此，我们将改建投资增速显著高于新建投资增速的时期称为产业升级时期。

　　本文具体分析从1992年至今的固定资产结构的变化，我们发现有三个产业升级时期，即改建同比增速超过新建同比增速时期。分别为1）1999—2000年的亚洲金融危机后的宏观调控时期，中国经济面临着转型，2）2006—2009年的设备制造业、铁路交通全面升级时期以及3）2018年初至今的环保升级和技术改造时期。在这三次产业升级时期，第一场主要由基建拉动，第二次和第三次则由制造业拉动。

　　1999年至2000年，亚洲金融危机后的宏观调控时期，基建仍是主力

　　1992年至1999年，经济相对艰难，经济增速与固定资产投资增速均呈现下行趋势。随着亚洲金融危机的爆发，国内经济触底，国家开始实施积极财政政策，进行了一系列的宏观调控。90年代我国还处于市场经济的早期，产业发展初期，市场调节力量相对较弱，此时基建投资相对于制造业固定资产投资来说相对强劲，是这一时期改建投资的主力。

　　从数据上看，1999年开始，产能增速放缓，技术改造加快，固定资产改建投资增速超过新建投资增速。固定资产新建投资累计增速由1999年2月的36.9%回落至1999年底的0.3%；而固定资产改建投资则全年保持在固定新建投资增速之上，全年累计增速达9%。具体从三大行业固定资产投资的增量来看，1998年至2000年，基建的固定资产改建投资增量最大，由1998年的63.02亿元增量增长到2000年的337.2亿元增量。而同一时期，制造业和房地产固定资产投资改建增量均不足10亿元。基建改造显著超过制造业和房地产行业。2001年开始，固定资产改建增量大幅回落，2002年三大行业相差较小。虽然在这一阶段国内外互联网企业发展迅速，但并未发现大幅带动相关制造业进行固定资产产业升级。因此，这一时期的改建增长主要来自政府主导的基础设施投资。

　　2007年至2009年，设备制造业、铁路交通全面升级

　　1999年至2007年这一时期，国家经济高速发展，正处于“十五”和“十一五”建设时期，固定资产投资受宏观调控政策影响较大，贯彻发展循环经济，发展先进制造业，振兴装备工业，加强环境保护。2000年以后，制造业成为产业升级换代的主要力量。

　　2007年受全球经济危机的影响，经济开始出现下行压力；此时，固定资产投资改建增速又开始超过新建增速，产能扩张停止，产业进入升级时期。从固定资产三大行业改建同比增加值来看，这一时期的产业升级主要来自制造业和基础设施改建，两者在2007—2009年固定资产投资增加值均快速上升。从三大行业来看，制造业固定资产投资改建增量遥遥领先，2007年至2009年制造业固定资产增量由1688亿元增长到3596亿元；基建投资增量约为制造业固定资产投资增量的三分之一。

　　设备制造业在这一时期固定资产改建增速高于40%，主要与“十一五”期间支持自主创新、促进制造业设备升级以及3G通信技术的电信升级有关。另外作为转型改革的配套措施，实行进口设备增值税免税政策和外商投资企业采购国产设备增值税退税政策，取消进口设备免税政策有利于机械行业自主创新，加速设备进口替代。同时，基础设施改建方面主要集中在铁路建设，2007年开始的高速铁路发展带来铁路专用设备及器材、铁路机、客车的升级换代，推动了铁路运输相关产业链的设备升级和技术改造。此外，在第三产业中，在环保设施要求改善的情况下，住宿餐饮业的改建速度大幅提升，同比增速持续高于40%。

　　2018年初至今，环保升级和技术改造时期

　　2007年美国次贷危机之后，全球经济受到重创，我国经济也同时出现下行压力，固定资产投资增速呈现同步下行的趋势。从2018年初至今，虽然固定资产投资同比增速继续下行，但按建设性质分类看，固定资产投资改建同比增速小幅上扬，超过新建增速，产业进入又一轮升级时期。

　　在房地产投资和基础设施建设投资未能对制造业形成良好支撑下，固定资产改建同比增速的上升更多来自于制造业的产业升级。从三大行业对固定资产投资增长的贡献率来看，在房地产改建对固定资产的拉动不断下降，支撑固定资产投资改建增长的动力主要来自制造业的改建投资，且制造业贡献率逐年增长，2017年固定资产投资的改建增长几乎全部来自于制造业的产业升级，可能包括受环保政策影响较大行业的环保升级以及受供给侧改革影响提高产能效率的设备更新。

　　受环保督察、新能源政策影响，石油加工和炼焦业，黑色、有色金属冶炼及压延业，非金属矿物制品业，造纸及纸制品业，化学原料及化学制品制造业等六大制造子行业需要进行相关的环保改造升级以满足环境监管的要求。尽管近年来六大子行业因为供给侧改革等原因固定资产投资增速普遍下行，但依然可看出改建增速和新建增速明显分化，受环保政策影响行业改建增速稳步上升，此外，设备类制造业的固定资产投资增速同样分化明显，改建同比增速在2017年底达到12.94%，且有小幅上升趋势。

　　目前经济下行压力显著，这一时期国内外需求相对疲软，产业在需求不足之时也会进入被动的升级换代阶段。另一方面，近两年5G通讯和互联网行业迅速发展，也进一步推动同业主动向互联网+的时代发展。三次产业升级时期，持续时间约为2—3年。前两次经济在受到剧烈冲击之后，政府均有强有力的需求刺激政策。但本轮政府刺激需求的力度相对较弱，使得本轮产业升级转变的速度较前两次放缓。但本轮制造业转型升级更多是来自国内技术革新；除此之外2018年基建项目按1年周期落地之后，固定资产投资需求平稳。从2018年开始的固定资产改建增速加快持续了大约1年的时间，前期主要为环保设备的升级，伴随着5G商用落地，工业+互联网的推进，预计产业升级在2019年上半年仍将持续。

　　2.2018年的固定资产投资总结

　　设备更新换代是主题

　　固定资产投资增速小幅反弹。2018年上半年固定资产投资增速延续2017年的下行趋势，由2月的7.9%下降至8月的5.3%； 9月开始，随着地方专项债券的陆续发行，固定资产投资增速开始小幅回升，2018年底月固定资产累计增速回升至5.9%。

　　新建扩建比例稳定，改建比重提升。从建设性质结构上看，新建和扩建比例一直比较稳定，约占固定资产投资的64%；而改建比重处于波动上升状态，尤其2017年下半年开始。截止2018年底，新建、扩建和改建比重分别为56.77%、10.09%和16.25%。

　　2018年固定资产投资反映出产能扩张力度小，技术改进力度大的特点。2018年新建固定资产投资增速快速下降，扩建固定资产投资增速为负；2018年底，两类固定资产投资增速分别为5.3%和-5.1%。其中新建固定资产投资增速有小幅回升趋势，但扩建固定资产投资增速继续下滑。与此同时，改建固定资产投资增速在10%以上，2018年12月改建固定资产投资累计增速为12.4%，远高于2018年全年5.9%的全社会固定资产投资增速。

　　新建固定资产投资仍是主要拉动力，改建固定资产投资拉动作用上升。三类固定资产投资对固定资产投资增长的拉动表现不同。新建固定资产投资对全社会固定资产投资增长的拉动最大，但作用在减弱。改建固定资产投资从2016年7月开始，对全社会固定资产投资的拉动作用开始上升。扩建固定资产投资一直处于较低水平，并有下降趋势，对固定资产投资增长影响相对较小。2018年12月新建、扩建和改建固定资产投资对全社会固定资产投资增长的拉动分别为2.88%、-0.55%和1.80%。

　　建筑安装工程和设备工器具购置对固定资产投资的拉动作用在减弱。与建设性质分类相似，建筑安装工程占比最高约为67%，设备工器具购置占比约为17%，二者均呈现下降趋势；而其他费用占比约为16%，呈现上升趋势。在对固定资产投资的拉动方面，其他费用是主要拉动力，2018年12月对固定资产投资增长的拉动作用约为5.36%。

　　民间资本表现亮眼

　　民间资本拉动固定资产投资增长，私营企业固定资产投资增速领跑。从公司性质来看，私营企业固定资产投资增速最高，对固定资产投资的支撑作用最大。有限责任公司、其他有限责任公司和股份有限公司固定资产投资增速在2018年6月开始触底回升，但增速仍大幅低于私营企业。2017年下半年民间固定资产投资增速亮眼。2018年12月，民间固定资产增速8.73%，对固定资产投资增长贡献最大。

　　中部追赶东部

　　中部固定资产投资增速最高，对固定资产投资增长拉动作用最大。从地区角度看，东中西和东北地区固定资产投资差异较大。增速方面，中部地区领跑四个地区；截至2018年12月固定资产投资增速10%。东北地区固定资产投资增速在短暂回升之后持续走低。东部、西部和东北地区2018年12月固定资产投资累计增速分别为5.7%、4.7%和1%。从对固定资产投资增长的贡献上看，中部和东部对固定资产投资增长贡献最大，远高于西部及东北地区。西部地区固定资产投资增速回落显著。2018年12月中部和东部对固定资产投资增长的拉动分别为2.57%及2.38%。

　　3.固定资产投资存量比较

　　上述部分主要分析我国今年的固定资产投资增量及增速，这一部分我们将分析近三十年我国固定资产累计的存量，存量分析对于研究未来固定资产投资的增长方向具有重要意义。

　　1991年至2014年政府固定资产投资的黄金时期

　　对外开放以来，经济快速增长，固定资产投资也保持着较快增速，固定资产存量也得到了一定的积累。从IMF数据来看，1985年至2015年的30年间，我国固定资产存量经历了比较显著的三个阶段，第一个阶段（1991年之前），固定资产存量低，增长缓慢。这一时期，处于改革开放的前期，前期资本存量相对较少。第二个阶段（1991年至2014年）固定资产增长的黄金时期。此20年间，固定资产投资存量保持较快的增长速度，尤其2009年至2011年的“四万亿”政策，固定资产投资增加，固定资产存量的斜率变大。第三阶段（2014年之后），政府固定资产投资开始有所回落，固定资产存量增加放缓。根据政府固定资产投资及固定资产存量推出每年的政府固定资产折旧约为五千至一万亿国际元。

　　2003年之后私人固定资产投资开始快速增长

　　私人固定资产投资增长晚于政府固定资产投资。2003年之前，私人固定资产投资增速较慢，私人固定资产投资存量也相对较小。2003年之后，私人固定资产投资开始活跃，增速快于政府固定资产投资增速。截至2015年底，二者差距不断缩小。但与发达国家相比，我国人均私人固定资产仍有不足。

　　从固定资产折旧来看，私人固定资产投资的主体主要为个体或企业，相当一部分为设备的折旧，折旧周期相对较短，折旧率较高；而政府固定资产投资主要集中在基建领域，基础设施的折旧及更新相对于企业的机器设备来说周期更长。

　　中国人均政府固定资产存量高，人均私人固定资产存量低

　　这里，我们横向比较主要经济体的固定资产存量，主要选取15个发达经济体和新兴经济体。横轴为人均政府固定资产投资，纵轴是人均私人固定资产投资，气泡的面积代表人均GDP的多少。

　　根据IMF数据显示，就经济发展水平来说，2015年中国的人均GDP为27484国际元（2011年国际元），高于俄罗斯的23336国际元，显著高于泰国、巴西等新兴经济体。与发达经济体相比，仍有差距，低于韩国的34102国际元，日本的35929国际元以及美国的52766国际元。

　　就固定资产存量来看，我们从人均政府固定资产存量和人均私人固定资产存量两个维度来衡量。就人均政府固定资产存量来看，中国2015年人均政府固定资产存量达到40121国际元，不仅在新兴经济体中遥遥领先，与发达经济体相比也仅仅低于日本的42859国际元。从地域上来看，东亚地区的人均政府资产存量相对较高，如日本、中国、中国台北、中国香港等。

　　我国在政府固定资产投资方面已经与发达经济体相差无几，但人均私人固定资产投资方面仍在追赶。就私人固定资产存量方面，我国在新兴经济体中处于领先地位，2015年人均私人固定资产存量为33779国际元，显著高于俄罗斯的27852国际元与巴西的23371国际元。但与发达经济体相比，差距较为明显，远低于9个发达经济体中最低的英国的52963国际元。

　　在过去的30年间政府固定资产投资在促进经济快速发展方面起到了重要作用，在未来一段时间，私人固定资产对我国经济质量的变化将会有一个重要的影响。这也与2018年我国民间固定资产投资增速回升企业转型升级的节奏有关，2019年应更加关注民间固定资产投资以及技术升级。

　　4、2019年固定资产投资展望

　　制造业继续保持较快增速

　　2018年制造业固定资产投资抢眼。民间固定资产投资对固定资产投资的拉动较大，这一部分我们主要对比民间固定资产投资中各行业投资增长情况。2018年12月，民间固定资产投资增速为8.73%，对民间固定资产投资增长拉动最大的行业为制造业；制造业固定资产投资拉动民间固定资产投资增长4.54%。与一部分对应，本轮制造业固定资产投资更多的是在设备技术更新上面，与目前我国产业经济转型升级的方向相符。

　　设备制造业表现突出。在制造业中，非金属矿物制品业，专用设备制造业、电气机械和器材制造业对民间固定资产投资增长的拉动分别为0.88%、0.45%和0.41%。其他行业包含食品饮料制造业、纺织服装制造业、化学和化纤制造业等19个行业，对民间固定资产投资增长的拉动约为2.34%。

　　基建投资回暖，托底作用增强；房地产投资政策不变

　　我们认为，2019年的稳定总需求将更多依赖基建投资托底，而非放松房地产政策。中央经济工作会议强调了制造业投资和基础设施补短板，但并未提及房地产投资，也基本印证了我们上述观点。因此，2019年基建投资增速有望回升，而房地产投资增速大概率继续缓慢回落。

　　上文我们看出，我国人均政府固定资产存量相对主要经济体来说较高，政府主导的基建投资则更多的是补短板，如十三五规划中明确要建设的高铁、高速公路（包括改建）、轨道交通，以及经过半年多的PPP清库后依然在库并处于执行阶段和采购阶段的项目。中央经济工作会议也明确提出了“人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”、“城际交通、物流、市政基础设施”、“农村基础设施和公共服务设施建设短板”等基建投资相关方向。

　　2018年制约基建投资增长的主要是两个因素：一是货币政策紧信用，二是地方政府去杠杆。当前，前者已经明显松动，后续制约基建投资的主要因素是地方政府财力问题。

　　地方财政资金是大部分基础设施投资资金的重要来源，在目前税制改革进程中，地方财政收入从速度到结构上都受到了较大影响。其次是控制地方债务制度性建设方面，防控地方债务风险，避免形成系统性风险，仍然是未来相当长时间的重点任务，且这一进程尚处于摸底排查规模阶段。在这一背景下，政府专项债券、中央财政赤字的进一步提升以及PPP项目的推广则成为基建投资的重要支撑。中央经济工作会议明确提出“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，十三届人大七次会议授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元，我们认为这将对基建投资构成提振。同时，2018年经历退库清理后，PPP项目落地率明显提升，从另一个角度对基建投资构成支持。整体看，我们预计2019年基建投资增速将回升至9.5%。

　　关于房地产投资，我们认为“房住不炒”的政策导向短期内不会改变，但为保证市场的平稳回落，部分地区的行政性限制措施有可能逐步退出，即房地产政策将保持一定的区域灵活性。整体看，土地供应增速依然不弱，我们预计2019年房地产投资增速将平稳回落至6.1%。

　　5、总结

　　本文我们分析了1992年至今中国经历的两个半周期：1）1992年至1999年为半个周期；2）1999年至2009年为一个周期；3）2009年至2018年为一个周期。在一个完整的周期中，我们看到经济增速和固定资产投资增速基本一致，但不同之处在于，当经济运行至周期底部时，固定资产投资增速一般为局部高点，以对冲经济的回落。除此之外，在周期转换的时点，即设备周期的低点，全社会固定资产投资经历了比较明显的产业升级时期，即改建同比增速超过新建同比增速时期。

　　在1992年至2018年间，有三个产业升级时期，分别为1）1999—2000年的亚洲金融危机后的宏观调控时期，中国经济面临着转型，2）2006—2009年的设备制造业、铁路交通全面升级时期以及3）2018年初至今的环保升级和技术改造时期。在这三次产业升级时期，第一场主要有基建拉动，第二次和第三次则有制造业劳动。目前经济下行压力显著，这一时期国内外需求相对疲软，产业在需求不足之时也会进入被动的升级换代阶段。另一方面，近两年5G通讯和互联网行业迅速发展，也进一步推动同业主动向互联网+的时代发展。从历史经验观察，本轮制造业升级仍可以持续约1年时间。

　　从行业上看，这一次固定资产投资升级改造主要是制造业拉动的。制造业固定资产投资的主体主要是企业，相对而言更加市场化，影响制造业固定资产投资的因素主要有资金以及市场需求。2018年工业企业主营业务收入及利润呈现下降趋势，2019年在内外需回落的情况下，企业的内部资金和需求均有所不足；但货币政策方面，央行放松信用政策，对企业投资来说存在一定利好。

　　2019年，需求疲软对制造业投资仍有制约，但我们更多地期待企业生产技术的进一步改进，预计2019年制造业投资略低于2018年全年，约为8.2%。2019年制约基建投资增长的主要是两个因素——货币政策及地方政府去杠杆已经明显松动，预计2019年基建投资增速将回升至9.5%。我们认为“房住不炒”的政策导向短期内不会改变，预计2019年房地产投资增速将平稳回落至6.1%。

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