工银国际程实：改革阵痛固然真实 但"增质"红利也存在

　　要点

　　对于当前中国经济，“减速”的改革阵痛固然真实，但“增质”的长期红利也同样可以笃定。

　　“玉经琢磨多成器，剑拔沉埋便倚天。”资本市场如何跳出促狭格局，实现长期繁荣？如果站在“全球-历史”的宏观角度可以发现，经济“增质”而非“增速”，才是资本市场长期繁荣的根本基石。

　　从宏观战略层面看，“减速增质”是走向经济强国的必由之路。理论上，新兴经济体要成为全球性经济强国，必须要经历两个阶段。扩大要素投入的第一阶段，重在经济总量的高速扩张；提升全要素生产率的第二阶段，重在经济质量的稳步优化。第一阶段末期，随着要素总量的约束和边际产出的衰减，高速增长不可维系，各类风险迅速累积，需要及时转入第二阶段，才能实现平衡、可持续的经济发展。

　　在告别二战后的修复性增长后，全球主要经济强国相继进入转换发展阶段，日本、德国、美国分别于上世纪70年代、80年代、80—90年代完成了“减速增质”，韩国则在80年代以及本世纪初分两步完成。上述经济强国在“减速”之前，大多处于“高通胀、高债务、弱稳定、弱民生”的危险状态；而在“增质”之后，虽然经济增速中枢下移，但普遍步入了“低通胀、稳债务、强稳定、强民生”的经济繁荣期。

　　从微观基础层面看，“减速增质”是产业转型升级的一体两面。就产业升级而言，其主要由两轮驱动。一是制造业的高端化发展。上世纪70年代，日本经济以《70年代展望》为战略纲要，推动制造业由资本密集型转向技术密集型；上世纪80年代至本世纪初，面对竞争压力，美国经济以信息高速公路建设为主脉，通过制造业的信息化实现了制造业的高价值化。二是服务业的高质量优化。虽然各国具体路径有差异，但生产性服务业超越社会服务业、流通性服务业而成为服务业中的主导行业，是美国、日本、德国、韩国等经济强国完成“减速增质”的共同特征。

　　对于中国而言，未来十年，以人工智能和信息技术为主轴，以新经济为表现，抓住产业结构新一代“两轮联动”的升级机遇，将成为奠定中国经济“增质”微观基础的关键。

　　第一，“中国智造”提速。如果能够在算法、芯片、传感器、智能软硬件等人工智能的核心领域取得突破，则有望拉动生产自动化和高端装备制造业的发展，为新一轮技术革命创造条件。如果5G、工业互联网、物联网等新一代信息技术的基础设施迅速普及，则能够以生产性服务业为催化剂，推动制造业整体的信息化和智能化改造。这将为中国的制造业注入科技创新的高附加值，从而跻身“智造大国”。

　　第二，“智能服务”崛起。基于“中国智造”的基础，以信息技术“重构市场”，将中国庞大消费人群和完整产业链条的多样化、分散化服务需求和应用场景，凝聚成一个个细分的但是体量领先全球的服务业市场，形成规模效应。立足于此，以人工智能“重构服务”，通过推动服务业在集约化条件下的运营优化和个性化场景下的业务创新形成效率优势，助力中国成为货物贸易和服务贸易的综合强国。

　　从历史经验看，“减速增质”是资本市场繁荣的根本基石。以美国股市为例，相较于1962—1982年，1982—2002 年美国经济增速中枢虽然下滑，且跌破1930年以来的历史均值，但由于以下两方面增长质量的显著上升，却创造了长周期的市场繁荣。一是内生增长动力提升。1982—2002年，美国个人消费对经济增长的季均贡献率以及知识产权投资的年均同比增速分别为2.38%和7.63%，高于1962—1982年的1.89%和6.67%。二是民生水平提升。1982—2002年，美国个人可支配收入月均增长0.895%，高于1962—1982年的0.765%，且通胀水平也显著下降。

　　得益于“增质”红利，1982—2002年美国标普500指数的累计收益高达618%，远高于1962—1982年的97%。与美国类似，德国DAX指数在1980—1990年“减速增质”期的累计收益高达约280%，韩国KOSPI股指在2000—2010年“减速增质”期的累计收益逾100%。这表明，股市是经济“增质”的晴雨表。

　　而对于当前中国经济，“减速”的改革阵痛固然真实，但“增质”的长期红利也同样可以笃定。考虑到在新一轮改革开放大潮下，中国经济“增质”步伐有望行稳致远，笔者对中国经济和资本市场的长周期前景持谨慎乐观态度。