中泰宏观：从来就没有库存周期 只有需求周期

　　来源：微信公众号lixunlei0722

　　近期关于库存周期的讨论非常多，甚至有观点将库存周期当成一条主线来研究宏观经济。通过系统研究，我们认为，这个世界上从来就没有库存周期，甚至地产周期、经济周期这些词汇都是值得怀疑的。如果将“库存周期”当成简单的口号可以理解，但如果当成判断经济企稳或回落的依据，就显得有点荒谬了。

　　摘要

　　1、库存没有周期大家之所以研究周期，是为了总结历史规律来更好的预测未来。各经济体历史上的库存周期都不规律，根本无法判断每一轮周期有多长，补库存、去库存什么时候会发生。所以，库存周期、经济周期、房地产周期都是对“周期”一词的误用，对预测帮助都不大。

　　2、我国库存真的低吗随着信息技术、经营管理效率的提高，合意的库存水平本身就是下降的。另一方面，库存的高低，不是看当前的需求状况，而是看对于未来需求的预期。所以库存水平高低是个模棱两可的事情，基于库存的部分指标低就判断要补库存，是更不靠谱的事情。

　　3、库存是“果”不是“因”库存是由需求驱动的，所以几乎所有经济体的库存都是顺周期的。我国很多需求指标，比如地产、PPI、新订单、美国非耐用品库存等都是领先于库存指标的。所以库存不会因为自身的高低，就启动补库存、去库存周期，而是根据需求的变动。

　　4、补库存动力不足如果未来一定有所谓的补库存周期，那也是需求带动起来的。但我们认为我国需求端依然偏弱，尤其未来一两年内会面临房地产均值回归的巨大压力，持续补库存的动力并不足。

　　总结来说，当前库存水平未必就低；即使库存低，未必就要补库存；也不是因为去库存的时间足够长，就要补库存。这个世界上本来就没有库存周期，只有需求周期，而再往深了说，也没有严格意义的需求周期，只有长期的人口周期和短期的政策周期，因为这些才是主导需求的关键变量。

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　　库存没有周期

　　我们早已习惯了使用“周期”这个词，比如库存周期、房地产周期、经济周期等等，但其实很多指标是没有“周期”的。

　　在讨论周期之前，我们要明白什么叫“周期”。简单的理解，周期是总结历史上的变动规律，用于预测未来的走势。比如每天有24小时，8点过后我们可以预计9点即将到来；每年有365天，我们可以知道自己每一天在一年中所处的阶段，这些叫做周期。再比如每个月10号开始生理期，可以帮助我们预测下个月10号也开始生理期，这才叫周期。所以周期不是从波峰到波峰、从波谷到波谷的简单统计，而重点在于能否通过总结历史数据得出一定的规律，来帮助我们预测未来。

　　如果从这个意义上来讲，库存是没有任何“周期”属性可言的。比如从1993年以来，美国经济经历了8轮所谓的“库存周期”，每一轮持续时间的长短是非常不规律的，最短的只有22个月，最长达到68个月，平均为40个月。如果星期一过完了，你可以知道星期二要开始了。但如果现在库存周期已经过了30个月，你知道下一个月库存会怎么走吗？能知道这一轮库存周期是否要结束了吗？完全无从知道。因为历史上的库存周期长度太不规律，你根本不知道这一轮周期会有多长。即便可以根据历史数据得出一个平均周期长度，但你能够总结的历史数据总是非常有限的，在大数定律面前显得完全无说服力。并不是能够计算出一个平均值的事物，就有有规律的。

　　我们看其它经济体的情况，例如日本和韩国，也很类似。日本从94年至今也经历了8轮库存周期，最短24个月，最长则达到57个月，平均持续时间为38个月，持续时间的波动也比较大。

　　再来看看中国的情况，2000年以来我国经历了6轮库存周期（00-02、02-06、06-09、09-13、13-16、16至今），每一轮持续时间从29个月到48个月不等，平均持续时间39个月。

　　我国本轮库存周期从上升到下降，已经持续了42个月，看似与最长的48个月已经很接近，但谁也无法确定库存周期的长度能否突破之前的高点，因为毕竟我们能够总结的库存周期只有6轮，每一轮长度都千差万别，历史永远不会简单重复。

　　从这个意义上来说，我们对于经济周期和对于房地产周期的判断，其实都是对“周期”这个词的误用。每一轮经济周期、房地产周期什么时候开始、什么时候结束，都是无法预测的。我们自认为总结的历史规律和经验，其实也没有什么规律，而且在大数定律面前也毫无说服力。

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　　我国库存真的低吗

　　当然也有观点不是根据库存周期的长度来预测未来走势，而是库存水平的高低来做预测，认为库存低了就要补库存，库存过高了就要去库存。但其实单纯库存究竟是高是低都是很难预测的。

　　首先，我们认为看库存水平高低，绝对不是简单看库存的增速，因为增速只能说明变化趋势，并不能说明库存水平的绝对高低。就好像一个商家可以在前几天大量进货，突然有一天停止进货了，你能说它库存水平低吗？当前我国库存增速虽然处在低位，但我们不能据此判断库存水平就很低。

　　库存的高低还是应该和销售端去对应，因为同样的库存水平，在销售好的时候可能显得低，而在销售不好的时候又会显得太高。我国工业企业产成品存货周转天数从2016年开始就持续走低，16-18年平均水平为14天，目前大约为13天，相对水平确实低于往年。

　　主要行业的库存周转天数也都处于相对低位。2016年以来，库存周转天数下降最明显的是上游资源品行业（比如煤炭、石油、黑色、有色等），还有中游原材料加工行业（比如化工、黑色冶炼、有色冶炼等）。相比较而言，下游工业品和消费品的库存周转天数虽然也有下降，但幅度上要小很多。

　　但即便如此，我们也不能因此判定我国的库存水平就很低。一方面，随着信息技术、经营管理效率的提高，合意的库存水平本身就是下降的。要保证同样的销售量，过去可能需要备很多存货，但现在物流快了，管理效率也提高了，可能就不需要备那么多的存货了。所以我们发现每一轮库存的高点都是逐渐下降的。

　　另一方面，更准确的说看库存水平的高低，不是看当前的需求状况，而是看大家对于未来需求的预期。从当前的需求状况判断，库存水平哪怕低一些，但如果未来需求会更差呢？所以库存水平是高还是低，往往也是个模棱两可的事情，基于库存的部分指标低就判断要补库存，是更不靠谱的事情。

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　　库存是“果”不是“因”

　　一年365天的周期来自地球公转，一天24小时的周期来自地球自转，哪怕是最有规律的“周期”性的波动，我们也要仔细考察导致这种波动背后的因素是什么，更何况那些规律性、周期性没有那么明显的库存的波动呢？因为只有理解了背后的核心驱动因素，才能做更准确的预测。比如，如果哪天我们发现地球公转变快了，可能一年就不再是365天的周期了；如果地球自转变快了，一天也就不再是24小时了。

　　库存的变动并不是由自身因素决定的，也就是说库存不会因为自身高低就自发减少或者增加，库存是由需求驱动的。企业在生产的过程中，会根据当前的需求状况，来判断未来的情况，形成适应性预期。当企业预判需求好的时候，就会增加生产来满足未来的需求，形成库存；当企业判断需求差的时候，就会减少生产导致库存下降。此外，需求和库存也会形成共振，即需求好会刺激库存积累，库存积累又会推升需求。所以几乎所有经济体的库存都是顺周期的。

　　我国很多需求指标都是领先于库存指标的。例如，我国房地产周期领先库存变动6-12个月。我国的房地产销售增速领先库存增速大概1年左右，同时房地产投资增速领先库存增速6个月左右。这也很好理解，当房地产周期走高的时候，房地产销售和投资会陆续回升，需求回暖带动了库存增加。房地产周期对库存周期的领先性，其实反映了需求对库存的主导作用。

　　从其它指标来看，我国PPI和新订单指数领先库存3个月。当价格走高或者新订单增加的时候，企业对未来需求的预期也会改善，进而带来库存的增加。

　　此外，我们还发现，美国的非耐用品库存领先我国库存3个月左右。由于美国从中国进口的消费品主要是非耐用品，所以美国更像是我国制造业的下游，或者说是中国制造业的终端需求。当美国需求回暖的时候，也会刺激我国制造业库存回升。

　　因此，讨论库存周期何时重启，关键还是要看总需求何时企稳回升，库存本身不会自己启动自己。库存水平低、就要补库存的看法，从逻辑上存在一定的本末倒置。

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　　补库存动力不足

　　如果未来一定有所谓的补库存周期，那也是需求带动起来的。但我们认为我国需求端依然偏弱，持续补库存的动力并不足。从外部来看，我们面临的是贫富分化的百年变局，各国内部矛盾增大，很容易将内部矛盾转移至外部，这意味着全球化、贸易自由化基本告一段落。而全球都面临老龄化的环境，中国不再通过强刺激来拉动经济，决定了全球复苏依然偏弱。

　　从内部来说，我国房地产市场过去几年持续透支需求，未来面临非常大的均值回归压力。从我们测算的近期房地产广义库存数据来看，房地产市场的供需关系已经在恶化，土地购置、房价涨幅也在回落。房地产市场正在从“追涨”转向“杀跌”，明年继续向均值回归是大势所趋。

　　而尽管我们判断房地产政策会放松，但放松对于大城市有帮助，对于需求严重透支的小城市帮助不大。小城市要想刺激起来，必须依靠棚改货币化的“QE”方式，才能创造出需求来。

　　从短期维度上来看，纵然明年前期经济好一些，也不是因为所谓的补库存周期带来的，而是因为需求短期下得没有那么快，尤其是专项债的快发快用、地产投资端对需求有一定支撑。但明年全年来看，需求仍有较大下行压力，补库存动力和持续性均不足。

　　总结来说，当前库存水平未必就低；即使库存低，未必就要补库存；也不是因为去库存的时间足够长，就要补库存。这个世界上本来就没有库存周期，只有需求周期，而再往深了说，也没有严格意义的需求周期，只有长期的人口周期和短期的政策周期，因为这些才是主导需求的关键变量。

　　风险提示：政策变动、经济下行。